内容摘要：

产业基本面看，镍及不锈钢产业的中长期基本面并没有太大变化，两者相比，不锈钢略好于镍铁。当前主要是不锈钢社库的降库发生改变，这和五一小长假有很大原因，短期周度库存或仍有累库情况，不过总体看，目前尚在终端需求恢复阶段，不必过于悲观。这个过程有必要增加对下游终端的跟踪和考量，包括外部海外需求等变化对整体需求的影响。镍铁产业则面临较大的供需过剩的压力，且由于不锈钢产能提升空间有限，对镍铁需求提振作用有限，限制了镍价的上行空间。

小长假导致降库之路遇阻

不锈钢的终端需求持续走好是本轮不锈钢价格反弹的动力。但降库之路漫漫，小长假期间，由于陆续到货及贸易商休假采购不济，节后首周的社库出现累库。截止5月5日，MYSTEEL公布的不锈钢300系冷轧的社库（42家样本企业：佛山+无锡）为35.54万吨，周度环比上升4.83%，而300系的全国主流库存调查则达到66.67万吨，周环比上升7.61%，增幅不少。这一状况结束了春节以后不锈钢持续降库的趋势，这是快闪还是降库之路已结束？我们认为这或是降库漫漫之路上的快闪。尽管短期1-2周或仍有小幅累库的情况，但今年上半年整体需求在恢复走强，有望走出持续性降库的路程。

我们终端看下需求方面的变化，以此来证实为何我们认为“降库之路漫漫”。首先，我们确定未来可能是“降库”的理由。从一季度固定投资增速和社会消费零售总额的数据，可以看到宏观经济确实在有所恢复。1、社会消费品零售总额当月同比达到10.6%，社会消费品零售总额当月值达到37855亿元，已经超过2019年的31725亿元的规模水平。2、固定资产投资方面1季度累计同比恢复至5.1%。预计上半年的宏观经济的主题仍以“恢复元气”为主。这为终端需求带来乐观的可能性。不锈钢，特别是300系的终端需求行业分散，但固定投资、家电类销售、餐饮等行业等均有所恢复，有望整体提升300系的需求。但我们这个需求恢复的过程不会呈现爆发式，主要由于细分领域中汽车、地产等行业仍旧相对低迷，且在后期的经济恢复过程中，还面临很多宏观方面的波折，比如投资信心不足、内生消费动力仍不够强劲、外部需求增速下滑等问题。因此，我们认为不锈钢降库之路之所以漫漫，主要来自于需求端恢复可能会多有反复。

不锈钢的供给方面，5月份或相对较强。3、4月不锈钢经历了一段减产周期。MYSTEEL的统计数据显示，4月300系国内的产量124.67万吨，环比下降1.24%。不过相比3月份环比下降4.63%的幅度，已经缓和了很多。根据MYSTEEL的调研统计5月中国不锈钢冷轧排产量为127.25万吨，环比增加12.62%，其中300系的排产量环比增加24.24%，预计同比增加8.37%。因此，从供给端来看，当前不锈钢生产利润尚在，5月供给无忧，因此增产后5月份的300系降库或多有波折。经过小长假过后，特别需要关注5月下旬能否再次恢复小幅降库。

图1：304冷轧价格触底反弹

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图2：不锈钢中国及印尼月度产量 单位：万吨

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图3：不锈钢社会库存节后增加

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图4：外购高镍铁生产利润回落

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图5：固定资产投资（不含农户）完成额:制造业累计同比（%）

资料来源：同花顺，中期研究院

图6：制造业PMI

资料来源：同花顺，中期研究院

图7：社会消费品零售总额：当月同比（%）

资料来源：同花顺，中期研究院

图8：社会消费品零售总额：当月值（亿元）

资料来源：同花顺，中期研究院

镍铁仍以消化过剩压力为主

在经历了3月的镍铁大跌之后，当前镍铁进入了价格争夺区，5月份不锈钢排产量增加，有助于缓解镍铁过剩的压力，但总体看镍铁仍然面临较大的长期压力。

根据MYSTEEL的统计数据，4月印尼方面镍铁仍以增产为主，4月印尼中高镍铁产量12.26万金属吨，环比增加6.85%，同比增加37.61%；但国内方面，4月中高镍铁产量继续下降，金属产量2.26万吨，环比下降了6.12%，同比下降了23.35%，持续两个月的大比例同比下降。不过中印合计，4月镍生铁产量总计15.29万金属吨，环比增加4.92%，同比增加了20.56%。国内方面的镍铁产量下降主要由于生产利润被压缩严重，不少镍铁厂面临亏损。不过这个逻辑主要在我们没有镍矿上游优势，而与此同时，印尼的镍铁产量正在迅速扩张，其生产成本较低，因此对我国的替换作用将更加显著。我们看到，镍铁的中印两国的产量供给同比增加每月均以20%增长，但300系不锈钢的产量同比增速却非常艰难，这是镍铁对镍价中长期的重要影响逻辑。5月份，我们预计镍铁的中印两国的中高镍铁产量依旧不会低于15万金属吨。

5月份，随着300系增产，可以缓解一下镍铁过剩的压力，不过鉴于目前镍铁仍在高库存阶段，价格仍然难有较大提升。

图9：高镍铁价格触底反弹

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图10：中国高镍铁月度产量（金属吨）

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图11：印尼产量（金属吨）环比依旧扩大

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图12：中国可流通镍铁厂镍铁库存 （万吨）

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

镍及不锈钢短期走势

产业基本面看，镍及不锈钢产业的中长期基本面并没有太大变化，两者相比，不锈钢略好于镍铁。当前主要是不锈钢社库的降库发生改变，这和五一小长假有很大原因，短期周度库存或仍有累库情况，不过总体看，目前尚在终端需求恢复阶段，不必过于悲观。这个过程有必要增加对下游终端的跟踪和考量，包括外部海外需求等变化对整体需求的影响。镍铁产业则面临较大的供需过剩的压力，且由于不锈钢产能提升空间有限，对镍铁需求提振作用有限，限制了镍价的上行空间。

从5月的镍铁和300系不锈钢的产量、库存等方面的细分指标分析看，我们预计5月价格或比较坚挺，不锈钢价格好于镍价，但不锈钢的降库之路漫漫，且镍价的上行压力不小，或拉低不锈钢上行速度。

其他风险

关注俄乌局势、欧美经衰退、美国通胀压力等外部因素对美联储加息的影响，以及对大宗商品价格影响。

中期研究院 有色金属研究团队

2023年5月9日