要点：宏观面上，在国内经济延续弱复苏态势的同时，美国通胀仍具韧性，海外对美联储下半年降息的预期有所回落。同时经济衰退预期升温，美国债务危机继续发酵，宏观市场整体面临着较大的不确定性。供给端，国内电解铝运行产能保持增长趋势，但复产节奏仍较慢。二季度仅贵州、广西等地区有少量电解铝能实现增产。云南计划6月逐步启动减产产能，下半年有较大可能会出现厄尔尼诺现象，这对云南丰水期水库的蓄水会有一定影响，进而提升了丰水期后复产的不确定性。因此国内电解铝供给仍面临着来自云南地区的干扰。需求端，目前铝市场消费不及预期，下游新增订单疲弱，国内铝下游加工龙头企业的周度开工率已回落至64.2%。临近传统需求淡季，预计铝加工企业开工率情况难有明显改观，后期仍面临回落压力。虽然国内铝锭社会库存延续去库趋势，但主要是受到了低价刺激补库、铸锭量低等因素的刺激，铝棒、铝中间制品仍去库不畅。总体而言，预计后期沪铝以底部震荡行情为主，主力合约上方压力位18400元/吨，下方支撑位17700元/吨 。

正文：

沪铝主力合约在创下阶段性高点19275元/吨之后，随着上方压力的显现，在供应端炒作情绪消退以及铝下游加工需求不及预期的影响下，沪铝自4月下旬以来震荡走低。目前主力合约期价在18500元/吨附近暂出现企稳迹象。预计后期沪铝下跌空间有限，整体将以筑底反弹行情为主。

一、国内电解铝小幅增产

图1：中国电解铝月度产量情况      单位：万吨、%

资料来源:SMM、中期研究院入2023年，国内运行产能上行受到一定阻碍。1-4月国内电解铝累计产量达到1326.5万吨，同比增长3.9%。其中4月电解铝产量为334.8万吨，同比增长1.5%。4月电解铝企业开工率增长至91.6%，环比提升0.6%，生产延续缓慢恢复节奏。4月份广西、贵州、四川等地复产产能较多，合计复产规模达到43万吨，贵州等地产能转移等新增投产近10万吨。涉及企业包括遵义铝业、华仁铝业、贵州元豪、来宾银海铝业等。而云南省内电解铝企业则以持稳生产为主，运行产能并未有变化。结合产能的变动情况，预计5月底国内电解铝运行产能或增长至4100万吨。国内电解铝供应增量有限，预计5月电解铝产量约346万吨，同比增长0.72%。具体来看，预计5月国内电解铝复产规模为18-20万吨，主要来自贵州、四川。新增项目投产主要是四川、内蒙古等地合计34万吨，因新增项目投产进度较慢，预计5月投产量不高于3万吨。减产因素主要来自于山东地区的涉及到产能转移的小幅减产及贵州某铝厂自发性停产（约5万吨）。云南复产暂无明确消息，但丰水期临近，预计6月底省内或有部分产量复产。如果云南产能恢复实现最大化，全年云南电解铝产量可能达到417万吨，但仍低于去年同期水平。今年国内新增投产预期主要来自内蒙古及甘肃等地未投产的项目继续投产，且广元中孚及兴仁登高等部分少量产能存在投产预期，预计今年国内新增产能合计约60万吨。中长期看，在云南丰水期乐观条件的支持下，预计国内电解铝运行产能在三季度末时将增长至4200万吨以上。全年电解铝产量或达到4110万吨，同比增长2.6%。受海外需求不振及铝材出口盈利缩窄的影响，今年1-4月份未锻轧铝及铝材累计出口总量达183.96万吨，累计同比下降17.3%。其中4月份出口量为46.17万吨，同比减少22.6%。预计今年国内铝材出口同比下滑10%-15%。

二、电解铝延续去库

图2：中国电解铝社会库存情况    单位：万吨

资料来源:SMM、中期研究院结合国内电解铝社会库存表现来看，3月中旬以来，铝锭库存逐渐下降，降库速度超出市场预期。步入5月后，电解铝锭仍延续前期的去库趋势。截至5月22日，国内电解铝锭社会库存为66.9万吨，较一周前下滑7.1万吨，较2022年同期下滑27.2万吨。目前各地到货入库量偏少，电解铝库存去库速度不断加快，且处于历史同期近五年来的低位水平。结合在途货量和铝水的转化比例，铝锭库存将继续低位运行。但铝水转化为铝棒等其他中间铝制品增加，需求端表现弱势，下游开工数据与库存数据有明显背离，这在一定程度上削弱了铝锭库存的参考价值。后期需关注下游订单的恢复情况、铝锭的出货情况及其他铝材如铝棒库存的变化趋势。

三、电解铝成本重心将继续下移

图3：中国电解铝总成本、利润情况      单位：元/吨

资料来源:SMM、中期研究院电解铝生产需要持续稳定的电力供应和氧化铝供给。4月在铝价小幅上涨、成本大幅回落的背景下，电解铝盈利水平提升，全行业盈利2104元/吨。与3月相比，4月不同地区间的成本差异略有放大，河南电解铝产能成本最高，4月已下滑至19000元/吨，新疆处于动力煤产地，具有明显的成本优势，电解铝厂的利润约4000元/吨。步入5月，电解铝企业经营情况继续改善。截至5月19日，中国电解铝总成本为16361元/吨，盈利为2179元/吨。较4月底分别下跌521元/吨、上涨581元/吨。电解铝利润得到提升，主要由于氧化铝及电力成本在此期间均出现了回落，其中氧化铝成本下跌39元/吨，电力成本下跌95元/吨。短期而言，受原料市场弱势的影响，电解铝成本重心将回落，而铝价在低库存的支撑下，表现则相对坚挺，因此电解铝的利润情况预计将较为可观。值得关注的是，用电高峰期在逐渐临近，电力市场交易带来的电价上涨等问题可能会给电解铝企业运营带来影响。

四、4月汽车产销环比下滑

图4：中国汽车产销情况         单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院2023年4月汽车产销分别完成213.3万辆和215.9万辆，环比分别下降17.5%和11.9%，同比分别增长76.8%和82.7%。2023年1-4月汽车产销累计完成835.5万辆和823.5万辆，同比分别增长8.6%和7.1%，累计产销实现由负转正。因去年受到疫情干扰，汽车生产供应基本停滞，同期基数相对较低，今年4月汽车产销实现了同比快速增长。不过4月汽车产销较3月环比有所下降。这主要由于3月以来的非理性促销潮使得消费者存有观望心态，且商用车行业复苏速度不及预期。与传统汽车市场相比，新能源汽车市场表现较为稳健。国内新能源汽车在4月表现良好，市场占有率稳步增长，4月产销分别达到64万辆和63.6万辆，环比分别下降5%和2.5%，同比均增长1.1倍，市场占有率达到29.5%。国内1月-4月新能源汽车产销分别完成229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%，市场占有率达到27%。在新车型不断推出的背景下，新能源汽车市场今年下半年的表现有望好于上半年。1-4月，中国新能源汽车产销累计完成229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%，市场占有率达到27%。目前宏观经济恢复性好转，但国内汽车市场的需求动力仍偏弱，有效需求未完全得到释放。在汽车企业面临较大经营压力的同时，国际局势错综复杂，汽车工业稳增长的任务仍艰巨，仍需要稳定和扩大汽车消费的相关政策来提振市场。综合来看，中汽协预计今年年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%，较2022年回落，其中一季度和三季度将面临较大增长压力。同时预计今年新能源汽车产销900万辆，比去年增加200万至300万辆，这间接地会给燃油车市场带来一定竞争压力，其市场份额会逐渐被新能源汽车所代替。图5：中国新能源汽车销量情况           单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院

五、沪铝将底部震荡

宏观面上，在国内经济延续弱复苏态势的同时，美国通胀仍具韧性，海外对美联储下半年降息的预期有所回落。同时经济衰退预期升温，美国债务危机继续发酵，宏观市场整体面临着较大的不确定性。供给端，国内电解铝运行产能保持增长趋势，但复产节奏仍较慢。二季度仅贵州、广西等地区有少量电解铝能实现增产。云南计划6月逐步启动减产产能，下半年有较大可能会出现厄尔尼诺现象，这对云南丰水期水库的蓄水会有一定影响，进而提升了丰水期后复产的不确定性。因此国内电解铝供给仍面临着来自云南地区的干扰。需求端，目前铝市场消费不及预期，下游新增订单疲弱，国内铝下游加工龙头企业的周度开工率已回落至64.2%。临近传统需求淡季，预计铝加工企业开工率情况难有明显改观，后期仍面临回落压力。虽然国内铝锭社会库存延续去库趋势，但主要是受到了低价刺激补库、铸锭量低等因素的刺激，铝棒、铝中间制品仍去库不畅。总体而言，预计后期沪铝以底部震荡行情为主，主力合约上方压力位18400元/吨，下方支撑位17700元/吨 。

作者：欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年5月23日