要点：

宏观面上，美国通胀放缓，7月美联储如期宣布加息25个基点，市场预期加息临近尾声，但鲍威尔并未对后期政策变化给出更多指引，对未来的货币政策持开放态度。国内7月政治局会议整体定调偏乐观，后期将加强逆周期调节，各政府部门或地方政府或将出台更多具体的政策措施。基本面上，供给端，目前全球铜矿供应端干扰较低，新投产矿山项目进展顺利，TC持续攀升，铜矿供应存在宽松预期。而国内冶炼端产能在利润驱动下也具备增长空间，随着集中检修阶段性结束，8月电解铜产量有望创下历史单月新高值，预计三季度国内治炼厂的产量将先增后减。消费端，目前铜需求淡季效应明显，且铜价高位运行抑制了终端市场的订单表现，下游加工企业采购情绪不高，以刚需补库为主，预计8月需求端难有明显起色。近期随着国内地产政策频频出台，地产预期有所改善，后续关注政策利好何时可传导至地产销售端，进而带动电线电缆企业相关订单增长。总体而言，在宏观预期改善、供需格局偏弱的背景下，预计沪铜8月将以高位震荡格局为主，铜库存处于低位将继续对铜价构成支撑。主力合约上方压力位70000元/吨，下方支撑位68200元/吨。

正文：

沪铜在7月走出震荡走高的行情，上行动能主要来自于宏观因素的提振。在海外央行紧缩预期弱化和国内稳增长政策预期强化的背景下，沪铜期价重心上移，在7月底直逼7万大关。不过国内铜现货升水承压，基本面边际走弱，一定程度上制约了铜价的上行空间。

图1-1：沪铜主力合约走势

2.1 全球矿山供应宽松

全球铜矿干扰率低于市场预期，海外铜精矿干扰因素在4月后明显降低，加工费高位运行并不断攀高，铜矿产量保持增长预期。不过在新增产能投产制约下，今年海外精铜产量恢复空间有限。

作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利生产情况对全球铜供需格局有重要影响。今年6月智利铜产量为457921吨，较上月的413083吨增加10.85%，较去年同期的462172吨减少0.9%。智利1-6月铜产量为253.13万吨，同比下降3.61%。除了极端干旱天气、矿石品位下降、计划性检修等因素直接影响产量之外，更深层次的原因，通胀带来的成本抬升、资源国汇率兑美元走强、矿业政策的不确定性、潜在罢工威胁等也给矿山的正常经营带来阻碍。

智利立法机构近期批准了矿业税改革方案，一定程度提高了大型铜矿与锂矿生产商向政府支付的税收与特许权使用费，高税收将阻碍海外投资者对新矿的投资，但对存量项目影响相对较小，不会直接对存量项目生产造成阻碍。

2022年智利铜矿产量为532.3万金属吨，同比下滑5.34%。从各家公司生产计划来看，预计2023年智利铜矿产量为535-540万金属吨，存量铜矿项目产出水平要恢复至疫情前可能需要较长时间。在检修相对减少以及高盈利刺激下，今年下半年智利铜矿产量恢复或将加速。

秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。今年5月秘鲁铜产量为234781吨，同比增长35%。1-5月秘鲁铜产量同比增18.9%至106.7万金属吨。秘鲁拉斯班巴斯铜矿（LasBambas）在2023年上半年铜产量达到139,594吨，同比增长39%，因社会冲突缓解，2023年3月以来矿区运营没有间断。铜产量增长不仅因为去年同期的基数效应（2022年第二季度的生产暂停了50多天），还与新机器投入运营有关。第三台球磨机的优化使得研磨矿石达到1360万吨，这是2019年以来的最高季度数字，也是该矿历史上的第二高点。

今明两年，秘鲁矿业投资大约为70亿美元，包括安塔米纳（Antamina）铜矿扩产项目，泰克资源公司的扎弗拉纳尔（Zafranal）项目，以及纽蒙特公司的亚纳科查硫化物（YanacochaSulfuros）项目。随着安第斯地区矿业巨擘的产出增长放缓，刚果(金)可能在未来几年超越全球第二大铜生产国秘鲁，并拉近与头号产铜国智利的距离。

上半年部分新投铜矿产能落地，下半年全球铜矿仍有增量，全球铜精矿供应格局趋于宽松。目前非洲刚果和南美秘鲁等多个项目已进入投料生产以及产能爬坡的关键阶段，根据各矿企的新建、扩产计划，不考虑突发事件扰动的情况下，预计2023年全球铜矿增量新投及扩建增量达84.15万吨，全球铜矿产量预计达到2266万吨，年度增速3%，增速稍有放缓。国际铜研究组织（ICSG）预计2024年世界铜矿产量将增长2.5%。

在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2023年1-6月铜精矿产量为72.33万吨，同比下滑3.81%，预计2023年铜精矿产量将达208万吨，同比增6.1%。

我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。今年6月我国铜精矿进口量212.5万吨，同比增长3.17%。1-6月中国铜精矿进口量1344万吨，累计同比增加7.6%。此前受南美洲铜矿干扰事故的影响，一季度国内铜精矿进口量呈下滑趋势；但随着海外生产端发运端和的负面干扰率降低，海外铜精矿发往中国的发运量得到增长。其中5月铜精矿进口量曾创下自2020年9月以来月度进口量最高的记录。据SMM统计，7月28日五港铜精矿库存为65.4万实物吨，较上一期增加7.6万吨。

2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年电网建设预计将加速，国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。在国网发布的《2023年度总部集中采购批次安排》中，与2022年相比，2023年招采项目多了31项，投资重点集中在特高压、智能化电网。

今年1-6月我国电网基本建设投资完成额为2054亿元，同比增长7.8%，今年上半年完成了全年目标总量的39.5%，总体增速保持稳健。今年第一季度电网订单活跃，主因去年积压需求的订单滞后释放，4月份订单表现略有趋弱，但5月份铜价快速下跌带动订单迅速恢复至正常水平。整体来看，今年特高压订单增长较快，中低压线缆需求较为稳定。预计下半年线缆厂以消耗库存为主，对实际消费的拉动有限。

今年国家提升了在电源端口的投资力度，将推动光伏、风电等其他非化石能源装机量增长，从而加快构建以新能源为主体的新型电力系统。今年1-6月份全国主要发电企业电源工程完成投资3319亿元，同比增长53.8%。其中，太阳能发电1349亿元，同比增长113.6%；核电359亿元，同比增长56.1%。1-6月全国累计发电装机容量约27.1亿千瓦，同比增长10.8%。其中，太阳能发电装机容量约4.7亿千瓦，同比增长39.8%；风电装机容量约3.9亿千瓦，同比增长13.7%。从新增情况来看，1-6月光伏新增装机78.42GW，较去年同期增长153.95%。今年6月新增光伏17.21GW。

受益于新能源发电的快速发展，预计今年新投产的总发电装机以及非化石能源发电装机规模将再创新高。近期光伏行业协会将2023年中国光伏新增装机预测由前期预估的95-120GW上调至120-140GW。同时基于光伏及风电装机季节性特点，下半年尤其是在年底阶段仍有望实现较高增速，因电源工程单位用铜强度低于电网工程，预计电力电网整体用铜量增速将小幅回落。

据测算，2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。预估2023年全球新兴领域耗铜达到300万吨，同比增量为57万吨。其中，中国占比51%，同比增量27万吨。

基于光伏及风电装机季节性特点，下半年尤其年底有望达较高增速，因电源工程单位用铜强度低于电网工程，预计电力电网整体用铜量增速将小幅回落。

图3-3：国内电线电缆开工率情况（%）

资料来源：Wind，中期研究院

从电线电缆行业表现来看，6月铜电线电缆企业开工率为84.50%，开工率不及企业预期。原因主要来自三方面。首先，6月为线缆行业季节性半年度结算月，上市企业将回笼资金作为工作重点，开工率通常会环比回落；其次，6月铜价反弹叠加精铜杆现货升水偏高加大了企业的成本压力，部分不利于财务周转、较长账期的订单被压缩；再次，部分中小企业产成品累库，端午节停产休整影响了开工率。预计7月铜电线电缆企业开工率为87.08%，环比增长2.58%，同比增长6.35%。

2023年企业半年度结算后，将有部分终端订单释放，叠加国网处于集中交货期、新能源汽车及光伏行业仍保持良好增速，订单总量预计环比走高。结合近期表现来看，电线电缆下游消费未见回暖，行业订单整体表现平淡。但电网类订单表现良好，部分企业表示国家南网近期有集中下单的现象、同时新能源汽车线表现也较理想。目前除电网总公司等账期未有延长且可按时回款外，其他多数行业的账期较往年延长。电线电缆行业利润微薄，若终端企业给予较长账期，线缆企业净利润长期不足以支付银行利息时，则将选择性压缩订单量。预计8月电线电缆开工率可能明显回落，金九银十或也将面临旺季不旺的尴尬局面。

图3-4：中国汽车产销情况单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院

随着经济运行回归正常和各项刺激政策的加持，汽车行业产销平稳。今年1-6月国内汽车产销分别完成1324.8万辆和1323.9万辆，同比分别增长9.3%和9.8%。6月汽车产销分别完成256.1万辆和262.2万辆，同比分别增长2.5%和4.8%。一季度汽车整体销量明显回落，汽车累计销量为607.6万辆，累计同比下降6.7%。主要由于一季度汽车行业处于促销政策切换期。传统燃油车购置税优惠政策的退出、新能源汽车补贴结束等因素，引发汽车消费在去年年底被提前透支，相关接续政策尚不明朗。二季度汽车市场则步入缓慢恢复期，整体形势明显好于一季度。二季度政府厂商联合补贴降价，新车型大量上市，助力市场需求温和回暖，环比继续增长。结合去年同期低基数，拉动汽车销量同比增速回升。

6月份汽车经销商库存系数为1.35，同比下降0.7%，环比下降22.4%，库存系数今年来首次降至警戒线下方（警戒线为1.50）。在中央及地方促销费政策、新能源汽车下乡的推动和厂商及经销商冲击半年任务的多重作用下，市场成交情况明显好转，库存水平大幅下降，进入合理范围。

目前宏观经济恢复性好转，得益于相关配套措施的逐渐完善，以及芯片供应短缺问题的较大缓解，汽车市场将继续稳中向好。但国内汽车市场的需求动力仍偏弱，有效需求未完全得到释放，仍需要稳定和扩大汽车消费的相关政策来提振市场。综合看，2023年我国汽车市场将继续向潜在增长水平回归，中汽协预计今年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%，其中三季度将面临较大增长压力。

图3-5：中国新能源汽车销量情况单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院

与传统汽车市场相比，新能源汽车市场表现较为稳健，在同期高基数基础上继续保持较快增长。伴随着各大品牌在新能源汽车市场上的持续发力，新能源汽车呈现快速增量的势头，在销量、增速、渗透率等多个维度都表现出众，目前整体仍处于上升阶段。今年1-6月新能源汽车产销分别完成378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的28.3%。6月新能源汽车产销分别完成78.4万辆和80.6万辆，同比分别增长32.8%和35.2%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的30.7%。继年初价格战的阴霾逐渐消退，国六b排放政策尘埃落定后，6月发改委强调加快推进充电基础设施建设，支持新能源汽车下乡以及购置税减免政策得到延续和优化，其中购置税减免将延长至2027年；2024-2025年减免征收，2026-2027年减半征收。

目前新能源汽车发展趋势向好，但处在“爬坡过坎”关键时期。国内新能源汽车行业从政策导向市场导向转变。政府给予新能源车补贴逐年下降，政府将新能源车行业完全让渡给市场的过程循序渐进。未来或有更多促进新能源车消费的地方政策落地，在此背景下，国内新能源汽车下半年将继续维持高景气度，保持高增长态势，市场渗透率有望刷新历史记录。预计今年新能源汽车产销900万辆，比去年增加200万至300万辆。

图3-6：中国家用空调产量（万台）

资料来源:SMM、中期研究院

图3-7：中国家用空调销量(万台)

资料来源:SMM、中期研究院

今年上半年空调领域表现超出预期的韧性。内销表现积极，外销虽受欧美经济波动影响，但维持复苏。今年1-6月累计家用空调销量9824万台，同比增长12.7%，内销5778万台，同比增长24.8%；出口4046万台，同比下滑1%。其中6月家用空调总销量1828万台，同比增长26.2%，内销1255万台，同比增长32%；出口573万台，同比增长15%，较2019年6月分别增长20.4%、21.5%、19.1%。对于今年上半年空调市场的强劲表现，原因主要来自以下方面：首先，伴随国内消费复苏，空调市场保持较快增速，厂商的举措更趋积极，空调厂家积极展开内购会等营销活动，加大对下沉市场的铺排；其次，去年空调行业库存水平相对较低，今年存在补安全合理库存的需要；再次，持续的高温助力空调市场爆发，不仅新增需求加快释放，而且更新需求也得到激发。6月份以来全国各城市气温均陆续达到30°C以上，华北、华东等部分地区的最高温度一度超过40°C，华南地区的温度受降雨影响有所降低，但南方天气潮湿，体感温度仍较高。高温天气拉动家用空调产销实现较高增长。同时厄尔尼诺现象对全球其他地区的气候也有影响，随着全球多地迎来历史性高温，国外市场加大了空调的采购量，出口市场自5月以来逐步改善。

在上半年空调市场高歌猛进的势头下，行业对下半年走势持谨慎的态度。一方面，厄尔尼诺高温为空调市场维持高景气提供支撑。今年是厄尔尼诺的发展年，炎夏的来临进一步强化了空调的刚需属性。同时随着地方家电补贴政策出台和京东等平台“家电送新取旧”活动为入户安装提供便利，空调的置换需求释放或更明显。另一方面，在政策对地产行业整体“托而不举”的背景下，地产行业短期难有大幅超预期表现，下半年以弱势复苏为主，带动空调内销改善。奥维云网预计，2023年空调市场全年零售额同比增长4.5%。而随着欧美经济软着陆，预计下半年或明年的空调出口将继续改善。

宏观面上，美国通胀放缓，7月美联储如期宣布加息25个基点，市场预期加息临近尾声，但鲍威尔并未对后期政策变化给出更多指引，对未来的货币政策持开放态度。国内7月政治局会议整体定调偏乐观，后期将加强逆周期调节，各政府部门或地方政府或将出台更多具体的政策措施。

基本面上，供给端，目前全球铜矿供应端干扰较低，新投产矿山项目进展顺利，TC持续攀升，铜矿供应存在宽松预期。而国内冶炼端产能在利润驱动下也具备增长空间，随着集中检修阶段性结束，8月电解铜产量有望创下历史单月新高值，预计三季度国内治炼厂的产量将先增后减。消费端，目前铜需求淡季效应明显，且铜价高位运行抑制了终端市场的订单表现，下游加工企业采购情绪不高，以刚需补库为主，预计8月需求端难有明显起色。近期随着国内地产政策频频出台，地产预期有所改善，后续关注政策利好何时可传导至地产销售端，进而带动电线电缆企业相关订单增长。

总体而言，在宏观预期改善、供需格局偏弱的背景下，预计沪铜8月将以高位震荡格局为主，铜库存处于低位将继续对铜价构成支撑。主力合约上方压力位70000元/吨，下方支撑位68200元/吨。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年08月04日