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低库存支撑沪铝将高位整理

2023-09-21来源：网上中期

要点：宏观面上，美国通胀压力仍存，市场担忧美联储可能会继续加息。国内8月经济信贷数据好于预期，地产利好继续推动，二手房成交市场有回暖迹象，海内外风险偏好出现分化。基本面上，供给端，目前国内电解铝生产整体持稳，随着大规模复产工作基本结束，未来电解铝产量供应增速与前期相比将逐渐趋缓。在进口窗口打开的背景下，电解铝进口量保持增长趋势，其中俄罗斯及东南亚铝金属进口量占比较高。需求端，受益于汽车及光伏行业需求的提振，近期铝下游加工型材板块的开工率稍有回升，截至9月15日，铝型材企业周度开工率为63.6%，较一周前上涨0.2%。结合库存看，近期铝锭库存虽有小幅累库的迹象，但仍处于近五年来的低位水平，为铝价提供了较强的支撑。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计后期沪铝以高位震荡行情为主。主力合约上方压力位20000元/吨，下方支撑位18800元/吨。

期权策略：预计后期沪铝以高位震荡行情为主。建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：卖AL2311C20000@66和卖AL2311P18800@189，持有到期，每吨可获得期权费：255元；当铜价在20255元/吨和18545/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在18545元/吨以下或20255元/吨以上时，出现亏损。

正文：

步入9月后，在国内政策利好因素的推动下，沪铝主力合约价格重心较前期有明显抬升，期价最高曾上冲至19585元/吨，但未能突破2万大关。随着上行动能的减弱，目前期价在19000元/吨附近徘徊。在供需矛盾不明显的背景下，预计后市沪铝以高位震荡格局为主。

一、海外电解铝供应压力偏小

2022年俄乌冲突引发能源危机，欧洲电力价格大幅提升，推动欧洲电解铝厂成本重心上移，众多厂商纷纷选择停产或减产应对。今年因部分欧洲电解铝厂现金流紧张、下游需求疲软、电解铝产能启停成本高，使得欧洲电解铝复产动能不足。二季度以来，国内铝价相比LME铝价表现更为坚挺，海外铝厂亏损面更大。根据全球铝成本曲线以及国内外市场三季度铝均价计算，估算国内铝厂中96%实现现金利润，而海外铝厂仅有84%能实现现金盈利。下半年仅巴西、俄罗斯、印尼、加拿大以及法国5家铝厂有增产计划，总计32.5万吨。预计海外电解铝年底前复产推进较慢，供应压力偏小。

二、国内电解铝企业稳步复工复产

图1：中国电解铝月度产量情况单位：万吨、%

资料来源:SMM、中期研究院

今年以来，西南电解铝企业稳步推进复工复产。云南电解铝企业在经历了2022年-2023年三轮限电措施后，开工率已回落至70%。6月西南地区步入丰水期，云南云铝、云南神火、云南宏泰和双元铝业等铝厂持续复产。据SMM统计，今年1-8月份国内电解铝产量达2729.9万吨，同比增长2.8%。1-8月份国内铸锭总量约818万吨，同比下降12.2%。其中8月电解铝产量362.3万吨，同比增长3.9%。8月份国内铝水环比小幅增长0.2%至72.8%，同比增长4.8%。8月电解铝开工率约94.7%，环比增长1.4%。截止8月底，国内电解铝建成产能约为4519万吨。

9月份国内电解铝供应端增速收窄，云南已复产企业正常运行，四川暂无复产计划，国内在增产的项目主要是山东转往云南的少量产能投产。截止目前国内电解铝运行产能约4278万吨，结合其他地区产能变动的情况，预计到9月底运行产能增长至约4295万吨。预计9月电解铝总产量同比增长5.1%至351万吨。如果供应端无限产等突发情况，预计今年电解铝产量4150万吨，同比增3.56%。后续仍需持续关注西南等地区电力及电解铝企业运行情况。

图2：中国电解铝进口量单位：吨

资料来源:SMM、中期研究院

电解铝进口方面，今年1-7月份国内电解铝进口量达60.2万吨，同比累计增长142.48%。其中7月电解铝进口量11.66万吨，环比增长30.4%，同比增长128.4%。1-7月电解铝净进口量达52.17万吨，同比增加715.33%。欧美对俄铝的制裁加深了全球铝锭供应结构性矛盾，中国对俄铝的进口量大增。1-7月俄铝进口量为52.23万吨，占进口总量86.75%。近期国内进口窗口处于打开状态，海外铝锭在途及流入量不断增长，但很多海外铝锭微量元素及尺寸不太符合部分终端的原料要求，价格缺乏明显优势，下游补库海外铝锭积极性不高。在海外冶炼厂长单的影响下，铝锭后期将保持净进口。

三、国内未锻轧铝及铝材出口量下滑明显

图3：国内未锻轧铝及铝材出口量情况单位：万吨、%

资料来源:SMM、中期研究院

2023年8月国内未锻轧铝及铝材出口49.0万吨，同比下降9.3%，环比增加0.09%；2023年1-8月份国内未锻轧铝及铝材出口总量达378.7万吨，同比下降20.7%。近期美联储加息以及墨西哥出台加征关税政策，对中国铝材出口带来一定冲击。国内铝材出口利润波动不大，从主流铝板带箔及铝型材出口企业的出口订单来看，预计9月份国内未锻压铝及铝材出口量较8月持稳。

四、电解铝社会库存低位震荡

图4：中国电解铝社会库存情况单位：万吨

资料来源:SMM、中期研究院

虽然云南电解铝企业复产进度较快，但自6月中旬起，国内铝社会库存持续在50万吨附近低位徘徊，除了受高铝水转化比例的影响外，一定程度上也是受到了地产竣工、光伏及白色家电行业需求的支撑。以光伏用铝为例，1-7月铝棒产量为934.5万吨，同比增加120.56万吨，其中超80%增量来自光伏用铝需求。截至9月18日，国内电解铝锭社会库存52.9万吨，较9月11日增加0.5万吨，较去年同期下滑17.2万吨。目前铝产品消费端韧性犹存，到货压力有减缓迹象，国内铝锭库存供强需弱的变化趋势稍有弱化。

五、电解铝成本仍有上行空间行业盈利趋好

图5：中国电解铝总成本、利润情况单位：元/吨

资料来源:SMM、中期研究院

8月国内电解铝总成本为15948元/吨，环比7月上涨15.8元/吨，由于8月电解铝价格涨幅超过了电解铝成本的涨幅，使得8月电解铝利润达到2705元/吨，环比7月上涨285元/吨。

步入9月后，电解铝成本重心整体上移，上周有微幅回落。截至9月14日，中国电解铝总成本为15973.18元/吨，较9月1日上涨36.64元/吨，较去年同期下滑1996.82元/吨。一方面，氧化铝价格在市场情绪好转等多重因素推动下走高，9月14日氧化铝成本已达到5646.03元/吨。另一方面，主产区安全检查形势严峻，部分煤矿停产检修，煤炭价格表现震荡偏强，主流自备电厂的厂区库存较高，暂未调高煤炭采购价格。9月14日电力成本达到5494.5元/吨。

电解铝行业盈利在近期略有收窄。9月14日电解铝利润为3456.83元/吨，较去年同期增长2796.83元/吨。考虑到西南地区平水期临近及电煤成本上涨等因素，后期电解铝成本仍有上行空间。而在铝价偏强运行的背景下，电解铝行业盈利有望继续趋好。

六、汽车行业迎来“金九银十”消费旺季

图6：中国汽车产销情况单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院

今年1-8月汽车产销分别完成1822.5万辆和1821万辆，同比分别增长7.4%和8%。其中8月车市表现好于预期，全国汽车产销环比、同比实现双增长。8月汽车产销量分别为257.5万辆和258.2万辆，环比分别增7.2%和8.2%，同比分别增7.5%和8.4%。8月在国家促销费政策及车企优惠促销等因素的驱动下，购车需求继续释放，汽车市场企稳走高，表现淡季不淡。具体来看，8月上半月车市销量增长明显，但部分省市因受极端降雨天气冲击，汽车消费需求未完全释放。8月下半月，在各地展会陆续启动、818电商促销活动展开，以及开学季、结婚季等因素综合影响下，私家车需求大量释放，销量提升明显，经销商库存压力得到一定缓解。8月汽车经销商综合库存系数为1.54，环比下降9.4%，同比上升5.5%，库存水平在警戒线以上。

汽车行业步入‘金九银十’销售旺季，各项政策效果继续显现，受益于各地举办小型车展、各大车企陆续推出新产品，叠加中秋、国庆长假的节日效应，汽车市场需求将进一步释放。在宏观经济向好的背景下，四季度汽车消费景气度将继续提升。中汽协预测，今年我国汽车总销量约2760万辆，同比增长约3%。

图7：中国新能源汽车销量情况单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院

与传统汽车市场相比，新能源汽车市场表现较为稳健，在同期高基数基础上继续保持较快增长。伴随着各大品牌在新能源汽车市场上的持续发力，新能源汽车呈现快速增量的势头，目前整体仍处于上升阶段。8月新能源汽车延续良好发展态势，仍是汽车行业的亮点，市场占有率继续提升。8月新能源汽车产销分别达到84.3万辆和84.6万辆，环比分别增长4.7%和8.5%，同比分别增长22%和27%，市场占有率达到32.8%。今年1至8月，新能源汽车产销累计完成543.4万辆和537.4万辆，同比分别增长36.9%和39.2%，市场占有率达到29.5%。继年初价格战的阴霾逐渐消退，国六 b 排放政策尘埃落定后，6月发改委强调加快推进充电基础设施建设，支持新能源汽车下乡以及购置税减免政策得到延续和优化，其中购置税减免将延长至2027年；2024-2025年减免征收，2026-2027年减半征收。

目前新能源汽车发展趋势向好，但处在“爬坡过坎”关键时期。国内新能源汽车行业从政策导向市场导向转变。政府给予新能源车补贴逐年下降，政府将新能源车行业完全让渡给市场的过程循序渐进。未来或有更多促进新能源车消费的地方政策落地，在此背景下，国内新能源汽车四季度将继续维持高景气度，保持高增长态势，市场渗透率有望刷新历史记录。预计今年新能源汽车产销900万辆，比去年增加200万至300万辆。

七、沪铝下方支撑犹存

宏观面上，美国通胀压力仍存，市场担忧美联储可能会继续加息。国内8月经济信贷数据好于预期，地产利好继续推动，二手房成交市场有回暖迹象，海内外风险偏好出现分化。基本面上，供给端，目前国内电解铝生产整体持稳，随着大规模复产工作基本结束，未来电解铝产量供应增速与前期相比将逐渐趋缓。在进口窗口打开的背景下，电解铝进口量保持增长趋势，其中俄罗斯及东南亚铝金属进口量占比较高。需求端，受益于汽车及光伏行业需求的提振，近期铝下游加工型材板块的开工率稍有回升，截至9月15日，铝型材企业周度开工率为63.6%，较一周前上涨0.2%。结合库存看，近期铝锭库存虽有小幅累库的迹象，但仍处于近五年来的低位水平，为铝价提供了较强的支撑。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计后期沪铝以高位震荡行情为主。主力合约上方压力位20000元/吨，下方支撑位18800元/吨。

中期研究院欧阳玉萍投资咨询号Z0002627

2023年09月18日

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