要点：

宏观面上，美联储11月议息会议符合预期，市场对美国11月暂停加息预期已转为确定，12月是否继续暂停加息则尚不明确。10月中国制造业与财新PMI均低于预期，剔除季节因素，中国经济恢复动能有待加强，但国内政策预期在边际改善。基本面上，供给端，全球铜矿产能仍处于扩张周期，2023年全球铜矿新扩建项目量较多，目前新投产矿山项目进展顺利，铜矿供应存在宽松预期。国内冶炼端产能在利润驱动下也具备增长空间，11月仅一家大型炼厂检修，大部分均处于满产，预计年底电解铜产量仍将维持高位；需求端，整体消费仍有一定韧性。基建发挥托底效应确保了电网投资增速平稳，以光伏及新能源汽车为代表的新兴领域需求仍保持强劲，“银十”预期基本得到兑现。11月步入消费淡季后，后期国内铜库存进一步去化的力度将减弱，这将限制铜价的反弹空间。总体而言，预计沪铜11月以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位68000元/吨，支撑位66300元/吨。

期权策略：建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：

卖CU2312C68000@216和卖CU2312P66000@248，持有到期，每吨可获得期权费：464 元。

当铜价在65536元/吨和68464元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在65536元/吨以下或68464元/吨以上时，出现亏损。

正文：

一、沪铜触底反弹

图1-1：沪铜主力合约走势

资料来源：文华财经，中期研究院

沪铜在10月走出触底反弹的行情，上旬受到消费不及预期和宏观情绪不佳的影响，主力合约期价逐步回落，最低下探至65610元/吨。步入下旬后，受益于国内特别国债政策刺激，且稳预期、扩消费政策预期重燃，沪铜筑底企稳后震荡走高。

二、铜供给端分析

2.1 全球矿山供应宽松

全球铜矿干扰率低于市场预期，海外铜精矿干扰因素在4月后明显降低，加工费高位运行并不断攀高，铜矿产量保持增长预期。不过在新增产能投产制约下，今年海外精铜产量恢复空间有限。

图2-1：智利铜精矿产量（万吨、%）

资料来源：SMM，中期研究院

作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利生产情况对全球铜供需格局有重要影响。智利9月整体铜产量增加2.2%至444,000吨。9月智利的大型铜矿产量参差不齐，其中必和必拓（BHP）控股的Escondida矿产量同比跳升25.5%，嘉能可（Glencore）和英美资源公司（AngloAmerican）控股的Collahuasi矿产量小幅增加1.3%。相比之下，国营铜业公司Codelco的表现疲软。由于项目延误和矿山事故，近几年Codelco铜产量加速下降。7月下旬Codelco的最大矿山发生了岩石爆炸事故，影响了该地区的部分项目开发和矿山北部的生产区，这将阻碍今年剩余时间的生产。7月末Codelco将2023年的产量目标从此前预测的135-145万吨下调至131-135万吨之间，降至25年来的最低水平。Codelco公司9月铜产量同比减少5.3%至116,700吨，目前正努力应对经营问题和高负债。

从智利铜出口情况来看，智利10月铜出口收入达到36亿美元，较去年同期减少8.8%。从各家公司生产计划来看，预计2023年智利铜矿产量为535-540万金属吨，存量铜矿项目产出水平要恢复至疫情前可能需要较长时间。在检修相对减少以及高盈利刺激下，今年下半年智利铜矿产量恢复或将加速。

图2-2：秘鲁铜精矿产量（万吨、%）

资料来源：SMM，中期研究院

秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。今年8月铜产量约223,000吨，同比增长7.5%。1-8月秘鲁铜产量较去年同期增长18%，达到总计177万吨。今年年初，由于社会动荡导致一些矿山停工，秘鲁铜产量受到了冲击，之后秘鲁加快了生产进度。秘鲁政府预计2023年铜总产量将达到280万吨。

今明两年，秘鲁矿业投资大约为70亿美元，包括安塔米纳（Antamina）铜矿扩产项目，泰克资源公司的扎弗拉纳尔（Zafranal）项目，以及纽蒙特公司的亚纳科查硫化物（YanacochaSulfuros）项目。随着安第斯地区矿业巨擘的产出增长放缓，刚果(金)可能在未来几年超越全球第二大铜生产国秘鲁，并拉近与头号产铜国智利的距离。

图2-3：全球矿山产能（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-4：全球矿山产量（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

从今年主要矿山项目增产贡献来看，紫金旗下的卡莫阿铜矿二期项目一季度矿产铜9.4万吨，产能爬坡顺利，三期项目将于明年第四季度投产，三期扩张完成后，年产将增至62万吨，成为全球第四大铜矿，今年将增产10万吨，；泰克资源的QB2期项目已产出铜矿，预计今年贡献增量16.5万吨；英美资源旗下的奎拉维克项目一季度矿产铜5.95万吨，预计今年新增产量23万吨；洛阳钼业旗下位于非洲刚果的TFM和KFM混合湿法项目已于4月底正式投料试车，但其二季度铜精矿出口受到一定限制，预计合计贡献产量13.6万吨。俄罗斯的乌多坎湿法铜项目预计今年增产7万吨。

图2-5：全球精炼铜产量（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-6：全球精炼铜消费量（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

世界金属统计局（WBMS）公布的最新数据报告显示，今年8月，全球铜矿产量为181.74万吨。1-8月，全球铜矿产量为1421.78万吨。8月全球精炼铜产量为230.41万吨，消费量为239.54万吨，供应短缺9.14万吨。1-8月全球精炼铜产量为1806.93万吨，消费量为1805.71万吨，供应过剩1.22万吨。今年上半年部分新投铜矿产能落地，下半年全球铜矿仍有增量，全球铜精矿供应格局趋于宽松。目前非洲刚果和南美秘鲁等多个项目已进入投料生产以及产能爬坡的关键阶段，根据各矿企的新建、扩产计划，不考虑突发事件扰动的情况下，预计2023年全球铜矿增量新投及扩建增量达84.15万吨，全球铜矿产量预计达到2266万吨，年度增速3%，增速稍有放缓。同时国际铜研究组织(ICSC)近期表示，全球铜市场将从2023年的供需平衡过渡到明年的供应过剩。预计2024年产量将超过使用量46.7万吨，与ICSC4月份上次会议时预计的29.7万吨盈余相比，有明显上调。

2.2 9月国内铜精矿进口量同环比下滑

图2-7：中国铜精矿产量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-8：中国铜精矿进口量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。今年9月铜精矿产量为14.05万吨，同比下滑25.25%。1-9月铜精矿产量为123.74万吨，同比下滑11.6%。预计2023年铜精矿产量将达208万吨，同比增6.1%。此前受到生产事故影响的甲玛铜矿预计于11月恢复生产，今年甲玛铜矿可能失去一半的产量，SMM预计2023年甲玛铜精矿产量为4万金属吨。

从冶炼厂的生产计划来看，东北地区某冶炼厂原定于今年年底前启动的粗炼技改升级工程将延迟至明年3-4月份，并计划工期约45天。华南地区某冶炼厂二期工程或有较大概率将延迟至明年年初投产，一期项目检修计划也相应延期。

我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。今年1-9月中国铜精矿进口量2305万吨，累计同比增加7.5%。其中9月铜精矿进口量为224万吨，同比下滑1.42%，环比下滑16.9%。11月3日SMM七港铜精矿库存为93.3万吨，较上一期减少11.1万吨，主要减量来自于锦州港。

2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。

从TC来看，3月中旬前，由于铜精矿运输受阻，铜矿供应在一定程度上被抑制，TC整体呈现下滑趋势。3月17日之后，TC缓慢回升，扭转了前期持续2个半月的下跌趋势。一方面，二季度中国大冶有色、新疆五鑫、江铜本部、铜陵金冠、青海铜业等冶炼厂进入集中检修期，对原料现货需求持续转弱；另一方面，前期全球矿山扰动告一段落，海外铜矿产量受损程度比预期更小，矿山供应逐步恢复，且南美港口运力逐渐修复。在此背景下，TC一路上行。7月下旬后，TC基本处于高位徘徊阶段。一直到10月下旬，TC出现下滑趋势。截至11月3日，进口铜精矿指数达到85.03美元/吨，较去年同期下滑3.13美元/吨。此前中国部分炼厂频繁采购现货的热度有所降温，近期铜精矿现货成交冷清，进口铜精矿加工费等待进博会的成交指引。在今年Benchmark谈判之前，中国冶炼厂会因补充原料库存、改善原料结构等原因开始“冬储”举措，以便在长单谈判中取得优势，预计铜精矿现货加工费中期仍将下行。

图2-9：中国进口铜精矿指数（美元/吨）

资料来源：SMM，中期研究院

2.3 11月国内电解铜产量有望重返100万吨

图2-10：中国电解铜产量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-11：中国电解铜进口量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

10月电解铜产量超预期下降。今年10月SMM中国电解铜产量为99.38万吨，环比下降1.82万吨，降幅为1.8%，同比增加10.3%；且较预期的99.6万吨减少0.22万吨。1-10月累计产量为947.99万吨，同比增加96.74万吨，增幅为11.36%。预计11月电解铜产量为100.12万吨，同比增长，环比增长0.52%，同比增长10.84%。

进口方面，今年1-9月中国精铜累计进口量248.67万吨，同比下跌8.47%。其中9月精铜进口量为32.81万吨，同比下滑6.39%，环比增长0.82%。9月部分增量来自于注册铜季度长单及非洲积压的隐性货源。今年中国1-9月未锻轧铜及铜材累计进口3992441.6吨，同比减少9.5%。9月未锻轧铜及铜材进口量为480426.4吨，环比增长1.5%，同比减少5.8%；自5月以来，未锻造铜及铜材进口量已连续5个月呈现增长趋势。8月进口窗口处于打开状态，进口比价在8月下旬达到今年高位。非洲地区农产品运输集中于8、9月份，10月物流紧张形势得到一定缓解，10月到关量环比增长，但由于存在中秋、国庆长假影响，10月清关或有一定程度延后。综合来看，预计10月未锻轧铜及铜材进口量仍高位运行。

2.4 国内外铜库存表现分化

图2-12：全球三大交易所铜库存（吨、短吨）

资料来源：SMM，中期研究院

目前国内外库存处于分化状态，LME铜库存在近三个月震荡走高，上期所铜库存则处于近10个月来的低位。截至11月3日，LME、COMEX、SHFE合计库存23.98万吨，较2022年11月4日增加5.9万吨。截至11月3日，LME铜库存为180600吨，较前一周持平，较去年同期增加92000吨。近期LME显性库存持续去化，尤其亚洲仓货源去化速度较快。目前市场对于下半季度供给存在较强的增长预期，而国内需求则在逐步降温，因此进口比价或有逐渐走弱趋势，洋山铜溢价上方开始承压。截至11月3日，COMEX库存为20624短吨，较前一周下滑2097短吨，较去年同期下滑15905短吨。截至11月3日，上期所铜库存为40516吨，较前一周增加4108吨，较去年同期下滑18548吨。目前全球总库存水平相对偏低对铜价有一定支撑。

图2-13：国内电解铜社会库存（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-14：国内保税区铜库存（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

保税区库存仍延续前期的去库趋势。截至11月6日，国内保税区铜库存为1.66万吨，较一周前持平，较去年同期下滑1.43万吨。进口比价对沪铜现货窗口长期开启，刺激保税库存持续去库。10月底随着内贸升水下滑，比价对沪铜现货盈利逐步收窄，预计近期保税库存去库幅度仍将放缓。目前大部分交货期为11月的仓单已被市场消化，预计11月保税将维持去库态势，12月前后才会迎来小幅季节性累库。

国内电解铜社会库存方面，10月以来至今，呈现先涨后跌。10月初国庆放假，节前市场备货充足，部分炼厂提前出售节内现货，节假日接货不多，以长单为主。假期下游工厂停工，电解铜社会库存再度回升。步入10月下半月后，电解铜社会库存逐步回落。截至11月6日，国内电解铜社会库存为6.02万吨，较一周前增长0.13万吨，较去年同期下滑4.2万吨。

三、终端需求分析

3.1 电网投资需求仍有韧性

图3-1：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）

资料来源：Wind，中期研究院

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年电网建设预计将加速，国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。在国网发布的《2023年度总部集中采购批次安排》中，与2022年相比，2023年招采项目多了31项，投资重点集中在特高压、智能化电网。今年1-9月我国电网基本建设投资完成额为3287亿元，同比增长4.2%。完成了全年目标总量的63.21%，总体增速保持稳健。今年特高压订单增长较快，中低压线缆需求较为稳定。

图3-2：国内电源工程投资完成额（亿元、%）

资料来源：Wind，中期研究院

今年国家提升了在电源端口的投资力度，将推动光伏、风电等其他非化石能源装机量增长，从而加快构建以新能源为主体的新型电力系统。1-9月份，全国主要发电企业电源工程完成投资5538亿元，同比增长41.1%。其中，太阳能发电2229亿元，同比增长67.8%；核电589亿元，同比增长46.0%；风电1383亿元，同比增长33.4%。

按往年数据，为应对用电高峰，每年的4-6月及11-12月为电力工程投资较为集中的时间，期间电网、电源工程相关项目施工较为集中，上游电力设备制造行业的订单也基本集中在这一时间段。今年夏季国内普遍高温的天气令今年5-6月的电力投资较往年有较大提升，上游电力设备制造企业、铜杆铜板带生产企业乃至精铜企业的订单量也有明显的提升。鉴于中央政治局会议奠定了下半年经济发展稳中求进的基调，尤其7-8月频繁出台政策鼓励新能源行业发展，预计电源电网投资在年底之前仍有增加预期。

图3-3：中国发电装机容量累计(万千瓦、%)

资料来源：SMM，中期研究院

截至9月底，全国累计发电装机容量约27.9亿千瓦，同比增长12.3%。其中，太阳能发电装机容量约5.2亿千瓦，同比增长45.3%；风电装机容量约4.0亿千瓦，同比增长15.1%。2023年1-9月，中国光伏发电装机容量52108万千瓦，同比增长45.3%。光伏发电新增装机容量12894万千瓦，同比增加7633万千瓦。受益于新能源发电的快速发展，预计今年新投产的总发电装机以及非化石能源发电装机规模将再创新高。一般而言，三四季度是风电装机的主力时期，且光伏在上游成本下降的刺激下，下半年装机需求较大，风电、光伏年底前有望达到较高增速，对后期铜消费有一定的支撑作用。近期光伏行业协会将2023年中国光伏新增装机预测由前期预估的95-120GW上调至120-140GW。同时据测算，2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。预估2023年全球新兴领域耗铜达到300万吨，同比增量为57万吨。其中，中国占比51%，同比增量27万吨。

图3-4：国内电线电缆开工率情况（%）

资料来源：Wind，中期研究院

从电线电缆行业表现来看，2023年10月电线电缆企业样本开工率为90.72%(调研企业64家，产能共364.3万吨)，环比增长2.67个百分点，同比增长10.22个百分点，高于预期值4.23%；其中，大型企业开工率为94.47%；中型企业开工率为74.48%；小型企业开工率为76.11%。10月下旬，部分线缆企业的新增订单表现略有降温，一方面，临近月底，下游企业采购欲望减弱；另一方面，受铜价波动的影响，部分下游企业选择观望，不急于下单；但多数大中型企业的在手订单仍可保证其近期生产，步入11月份后，北方市场逐步进入冬季，室外施工工程将难以进行，这对线缆企业订单量会有一定影响。部分企业的工作重点将逐步转移至降库存、收回款等方面。

3.2 汽车行业“金九银十”效应明显

图3-5：中国汽车产销情况（辆、%）

资料来源:WIND、中期研究院

今年1-9月国内汽车产销分别完成2107.5万辆和2106.9万辆，同比分别增长7.3%和8.2%。其中，汽车国内销量1768万辆，同比增长1.9%；汽车出口338.8万辆，同比增长60%。9月汽车产销量均创出历史同期新高，9月汽车产销分别达到285万辆和285.8万辆，环比均增长10.7%，同比分别增长6.6%和9.5%。三季度汽车整体表现好于预期，呈现出淡季不淡，旺季更旺的态势。推动产销持续改善的原因主要来自两方面：一方面，国家多措并举，形成促进消费的一揽子政策体系，地方层面积极响应，采取了消费券、购车补贴等措施；另一方面，汽车企业新品集中上市，物流行业企稳回升也提振了货车销量。

图3-6：中国新能源汽车销量情况（万辆）

资料来源:WIND、中期研究院

今年9月新能源汽车延续良好发展态势，仍是汽车行业的亮点，市场占有率继续提升。9月新能源汽车产销分别达到87.9万辆和90.4万辆，环比分别增长4.3%和6.8%，同比分别增长16.1%和27.7%，市场占有率达31.6%。今年1月-9月，新能源汽车累计产销已经达到631.3万辆和627.8万辆，同比分别增长33.7%和37.5%，市场占有率达29.8%。

在积极拓展海外市场的同时，国家通过各种政策措施提振大宗消费。上半年的政策主要集中在新能源汽车，尤其是新能源购置税两免两减政策有利于企业提振信心、加大研发投入。下半年的政策仍是车市重要的助推器。7月下旬，中共中央政治局召开会议，在部署下半年经济工作时明确提出要提振汽车等大宗消费。同时国家发改委等13部门印发了《关于促进汽车消费的若干措施》，提出10条稳定和扩大汽车消费的具体举措。工信部等七部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案（2023—2024年）》，突出抓好“三个统筹”，巩固拓展汽车行业稳中向好发展态势。步入四季度后，随着政策组合拳效应的继续显现，我国经济运行持续恢复，汽车市场仍将获得强有力的支撑，汽车行业有望实现全年稳增长目标。中汽协预测，今年我国汽车总销量约2760万辆，同比增长约3%。其中新能源汽车销量约900万辆，同比增长30%；汽车出口有望突破400万辆，其中新能源汽车出口将超过100万辆。

3.3 空调内销复苏走弱出口表现强势

图3-7：中国家用空调产量（万台）

资料来源：SMM，中期研究院

图3-8：中国家用空调销量(万台)

资料来源:SMM、中期研究院

今年1-9月国内家用空调生产13487.5万台，同比增长12.9%，销售13700.83万台，同比增长11.1%，其中内销出货8319.24万台，同比增长16.4%，出口出货5381.59万台，同比增长3.7%。其中9月家用空调生产969.3万台，同比下降5.9%，销售998.9万台，同比下降5.3%，其中内销出货568.1万台，同比下降20.1%，出口出货430.8万台，同比增长25.3%。具体来看，空调内销与出口表现有所分化。内销方面，受三季度季节因素和滞后效应的影响，内销终端市场明显遇冷，需求复苏较为疲弱，企业重心逐渐转向双十一大促；海外市场方面，海外消费旺季来临，“黑五”、圣诞新年等节日促销活动推动新订单不断修复，在去年高基数的背景下，空调出口表现强势。

根据奥维云网（AVC）最新排产监测数据显示，2023年11月家用空调排产1010万台，同比增长8.1%；其中内销排产545万台，同比增长11.2%；出口排产465万台，同比增长4.8%。在经历了前期连续3个月的同比下滑后，11月将迎来回弹拐点。一方面，继去年第三季度空调市场火爆导致的需求消耗后，进入四季度以来，同期出货数据相对较低；另一方面，今年的中秋国庆假期未明显刺激空调市场需求复苏，当前为迎接“双十一”，线上电商平台及线下门店促销加码，空调市场有望迎来一波冲量。11月排产回升也体现了空调厂商对市场复苏的信心。

前期国家三部门联合推动落实“认房不认贷”政策，继一系列地产政策的优化落地后，需关注后期房地产政策的调控效果。家电行业作为地产后周期，若房地产行业企稳修复，则将对国内住宅购置和改善需求释放产生提振作用，空调出货有望实现稳健增长。奥维云网预计，2023年空调市场全年零售额同比增长4.5%。而随着欧美经济软着陆，叠加海外运费持续回落和人民币贬值有利于补库需求增长，家电企业出口有望延续稳中向好的态势。

四、沪铜震荡为主基调

宏观面上，美联储11月议息会议符合预期，市场对美国11月暂停加息预期已转为确定，12月是否继续暂停加息则尚不明确。10月中国制造业与财新PMI均低于预期，剔除季节因素，中国经济恢复动能有待加强，但国内政策预期在边际改善。基本面上，供给端，全球铜矿产能仍处于扩张周期，2023年全球铜矿新扩建项目量较多，目前新投产矿山项目进展顺利，铜矿供应存在宽松预期。国内冶炼端产能在利润驱动下也具备增长空间，11月仅一家大型炼厂检修，大部分均处于满产，预计年底电解铜产量仍将维持高位；需求端，整体消费仍有一定韧性。基建发挥托底效应确保了电网投资增速平稳，以光伏及新能源汽车为代表的新兴领域需求仍保持强劲，“银十”预期基本得到兑现。11月步入消费淡季后，后期国内铜库存进一步去化的力度将减弱，这将限制铜价的反弹空间。总体而言，预计沪铜11月以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位68000元/吨，支撑位66300元/吨。

期权策略：建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：

卖CU2312C68000@216和卖CU2312P66000@248，持有到期，每吨可获得期权费：464元。

当铜价在65536元/吨和68464元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在65536元/吨以下或68464元/吨以上时，出现亏损。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年11月09日