要点：

宏观面上，目前美国制造业及就业市场表现出韧性，通胀粘性仍存，部分经济学家预测美国通胀将在今年年底逐渐接近2%，令市场保留了对降息预期的修正空间，全球经济前景仍具有不确定性。基本面上，供给端，全球铜矿扰动仍存，铜精矿加工费延续震荡走低态势，原料紧张可能一定程度上会对冶炼厂产能释放构成阻碍，国内冶炼厂不具备明显的增产驱动。消费端，国内铜社会库存处于偏低水平，铜价在经历了近期的下跌后，对下游补库需求有提振作用。不过临近春节假期，后期需求提升空间料将有限。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计沪铜近期以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位68300元/吨，支撑位67000元/吨。

正文：

沪铜主力合约在前期震荡走低后，随着下跌动能的逐渐释放，期价于1月中旬迎来横盘整理行情。在供需矛盾不明显的背景下，预计沪铜后市以弱势震荡格局为主。

一、全球铜精矿供给增速将受限

作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利生产情况对全球铜供需格局有重要影响。智利国家铜业委员会的最新报告显示，2023年101家矿业公司投资8.327亿美元在智利勘查矿产，投资额创2014年以来最高水平，占全球勘查预算的6.5%，较上年增长13.8%。同时智利政府预计该国2024年铜产量为564万吨，同比增长5.7%。存量铜矿项目产出水平要恢复至疫情前可能需要较长时间。

秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。秘鲁2023年11月铜产量同比增加10.9%，至253,582吨。2023年1-11月铜产量同比增加14%，至2,499,635吨。秘鲁矿业协会预计2023年产量为260-270万吨。因缺乏新的铜矿项目，秘鲁矿业投资2024年料降至至少8年低点。秘鲁全国矿业、石油和能源协会（SNMPE）预计2024年矿业投资支出可能为30亿至35亿美元。虽然2024年秘鲁铜矿开采投资可能复苏缓慢，但如果大型矿山未受到社会抗议活动的影响，秘鲁铜产量仍可能增长。预计2024年秘鲁铜产量增至270-280万吨。

世界金属统计局WBMS公布的数据显示，11月全球铜矿产量为181.67万吨，1-11月全球铜矿产量为2026.24万吨。2023年11月全球精炼铜产量为230.86万吨，消费量为240.13万吨，供应短缺9.26万吨。2023年1-11月全球精炼铜产量为2504.61万吨，消费量为2514.91万吨，供应短缺10.3万吨。

国际铜业研究组织(ICSG)表示，预计2023年世界精炼铜产量将同比增长约3.8%，2023年世界精炼铜用量将增加约2%,2023年全球铜市场将出现2.7万吨的供应缺口。就2024年而言，ICSG预计世界精炼铜产量将同比增长4.6%。2023年和2024年的产量增长将主要依靠中国电解产能的持续扩张来维持。预计2024年世界精炼铜用量将增加2.7%。制造业活动预期改善、能源转型持续，各国新半成品产能开发，有望支持2024年全球精炼铜用量稳定增长。综合看，2024 年全球精炼铜的供应增速可能明显高于需求增速，预计2024年全球铜市场过剩量为46.7万吨，相比于全球2600万吨的精铜产量规模而言，所占比重极小。

二、国内铜精矿进口依赖度较高

图1：中国铜精矿进口量 （吨）

资料来源：海关总署，中期研究院

随着中国铜冶炼厂粗炼项目在去年下半年的集中投放，中国对进口铜精矿需求量不断增加。中国2023年12月铜矿砂及其精矿进口量为248.1 万吨，环比增长1.54%,同比增长17.97%。2023年累计进口2753.6万吨，较2022年的2523.3 万吨增加9.1%。考虑到海外铜矿新投项目释放产量有望带动供应量增长，叠加中国冶炼产能投放对原料的需求提高，预计进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。

图2：中国进口铜精矿指数 （美元/吨）

资料来源：SMM，中期研究院

2024年1月12日SMM进口铜精矿指数（周）报47.63美元/吨，较上一期的58.63美元/吨减少11美元/吨。TC价格基本与21年1季度持平。目前铜精矿现货加工费仍延续跌势，贸易商对一季度装期的干净报盘在40美元低位，买方原料采购难度明显提升,多家冶炼厂现货补货遇阻。从铜精矿港口库存的情况来看，截止到1月12日，Mysteel统计中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为83.79万吨，较上一期减少8.17万吨。预计一季度的铜矿供应将影响新增产能的达产。

三、预计1月电解铜产量环比下降

图3：中国电解铜产量 （吨）

资料来源：SMM，中期研究

从国内电解铜的生产情况来看，2023年1-12月累计产量为1144.01万吨，同比增加115.8万吨，增为11.26%，年度增量创近几年最高。2023年的冶炼厂产能目标基本完成。其中2023年12月SMM中国电解铜产量为99.94万吨，环比增加3.86万吨，增幅3.86%，同比增加14.87%；不过较预期的100.45万吨减少0.51万吨。

12月电解铜行业的整体开工率为89.14%，环比上升0.21%。一方面，12月仅有一家冶炼厂有检修计划，较11月减少2家，这有利于产量增加。另一方面，因统计原因，部分冶炼厂将12月产量从11月26日统计到12月31日，正常只统计到25日，这使得12月产量大幅攀升。

不过12月电解铜生产中也面临着一定不利因素，新点火的冶炼厂在12月产量较低、西南某冶炼厂开始搬迁，粗铜供应紧张给市场带来困扰，都使得12月产量低于预期。

从各区域的表现来看，受冶炼厂搬迁以及检修的影响，华东、西南地区的产量下降较多。相比之下，华中及西北地区增量较多，这主要来自于冶炼厂的新投产开始发力。步入1月后，前期新点火的几家冶炼厂逐渐释放产量，但因统计周期问题影响，1月统计天数较少使得统计产量下降；且西南某冶炼厂因搬迁导致产量回落，1月统计产量环比明显降低。结合各家排产情况，SMM预计1月国内电解铜产量为95.36万吨，环比下降4.58万吨，降幅4.58%，同比上升10.03万吨，升幅11.75%。

图4：中国电解铜进口量 （吨）

资料来源：SMM，中期研究

进口方面，2023年11月国内精炼铜进口量为40.04万吨，环比增加12.93%，同比增加5.12%。2023年1-11月国内精炼铜进口量累计339.88万吨，同比减少3.48%。2023年融资贸易规模缩减是导致精炼铜进口量减少的主要原因，同时随着金融属性的下降，进口量与进口盈亏相关性进一步增强，而海内外货币政策的变化不一，也影响到了精铜进口盈利窗口的打开。

中国2023年12月未锻轧铜及铜材进口量为459337.6吨，环比下滑16.6%，同比下降10.6%。2022年12月份进口量处于高位，主要由于2022年春节到来时间较早，买家采取了提前补库策略。而今年2月份才迎来春节，因此企业在去年12月的备货需求不高。考虑到今年国内电解铜产量将继续提高，而冶炼厂需求增长预期放缓，因此预计今年铜进口量将下滑。

图5：全球三大交易所铜库存 （吨、短吨）

资料来源：WIND，中期研究院

图6：国内电解铜社会库存 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

结合库存来看，近期国内外库存表现处于分化状态，在LME铜库存逐渐下滑的同时，COMEX、SHFE库存则逐渐攀升。截至2024年1月12日，LME、COMEX、SHFE合计库存21.67万吨，较2023年1月13日增加165.79吨。就国内电解铜社会库存而言，在经历了前期的短暂累库后，1月迎来小幅下滑。截至1月12日，国内电解铜社会库存为7.2万吨，较一周前下滑0.49万吨，较去年同期下滑6.35万吨，仍处于相对较低水平。

四、电网投资需求仍有韧性

图7：国内电网基本建设投资完成情况 （亿元、%）

资料来源：Wind，中期研究院

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2013年1-11月我国电网基本建设投资完成额为4458亿元，同比增长5.9%，完成了全年目标总量的85.73%，总体增速保持稳健。2023年特高压订单增长较快，中低压线缆需求较为稳定。

从我国电线电缆企业开工率来看，据SMM数据显示，2023年12月电线电缆企业样本开工率为83.66%，环比减少8.02%，同比大幅增长14.05%。环比来看，1月各企业生产及订单表现明显分化，虽然1月集中释放12月的积压订单、部分企业为春节备库加快生产等因素有利于电线电缆企业生产，但整体需求在消费淡季的背景下仍有所承压，大型企业订单减少更为明显。综合而言，预计1月电线电缆企业开工率环比下降。同比来看，去年1月部分终端企业受疫情影响提前放假，使得线缆企业开工率大幅下降，基数较低使得今年1月开工率将同比大幅提升。同时受电网和新能源类订单的提振，预计今年1月线缆企业开工率将创下近7年内最高水平。

五、沪铜震荡为主基调

宏观面上，目前美国制造业及就业市场表现出韧性，通胀粘性仍存，部分经济学家预测美国通胀将在今年年底逐渐接近2%，令市场保留了对降息预期的修正空间，全球经济前景仍具有不确定性。基本面上，供给端，全球铜矿扰动仍存，铜精矿加工费延续震荡走低态势，原料紧张可能一定程度上会对冶炼厂产能释放构成阻碍，国内冶炼厂不具备明显的增产驱动。消费端，国内铜社会库存处于偏低水平，铜价在经历了近期的下跌后，对下游补库需求有提振作用。不过临近春节假期，后期需求提升空间料将有限。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计沪铜近期以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位68300元/吨，支撑位67000元/吨。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2024年1月18日