要点：

宏观面上，美国通胀数据仍保持较强韧性，美联储态度偏鹰派。目前市场焦点集中在美联储3月政策会议，据CME“美联储观察”，美联储3月加息50个基点的概率已飙升至70%。国内2月份中国制造业采购经理人指数创10多年来新高，强劲的制造业数据提振市场信心。同时稳地产、稳经济政策频频推出，国内经济复苏进度不断加速。基本面上，供给端，全球铜精矿供应端继续修复，干扰率低于前期预期。虽然国内电解铜新产能陆续释放，但受企业检修的影响，预计电解铜产量增长幅度有限。需求端，在季节性旺季、宏观利好的拉动下，基建、电力等行业将继续发力。“保交楼”等政策则提升了地产端铜消费的回暖预期。后期下游订单将继续增长，铜加工企业开工率有望持续走高。总体而言，在宏观面和基本面因素的共同作用下，预计沪铜3月以区间震荡格局为主，主力合约上方压力位71500元/吨，下方支撑位68300元/吨。

正文：

01

沪铜区间震荡

沪铜在2月整体呈现区间震荡行情，沪铜主力合约在2月7日以67570元/吨创下阶段性低点，随后以连收六阳的形态迎来反弹，2月22日，期价面临71000一线附近的较强压制再度承压回落，前期涨幅明显回吐。海外宏观预期和国内宏观预期之间呈现差异化，在此背景下，沪铜表现焦灼，难以开启持续单边行情。一方面，美联储紧缩压力仍未明显缓解，美元指数震荡走高，令铜价有所承压。另一方面，国内财政政策和货币政策继续推动经济稳定发展，多地楼市“春意初现”，房地产迎来开源新方式，复苏预期提升给铜价带来一定利多效应。

图1-1：沪铜主力合约走势

资料来源：文华财经，中期研究院

02

铜供给端分析

2.1 海外铜矿干扰率低于预期

图2-1：智利铜精矿产量 单位：万吨、%

资料来源：WIND，中期研究院

作为全球较大的铜生产国，智利生产情况对全球铜供需格局也有重要影响。根据智利铜业委员会数据，智利2022年铜产量下降5.4%,至532.3万吨，低于2021年的562.5万吨。但随着疫情大流行有关的产量下降周期结束，2023年铜产量将增至564.7万吨，2024年将增至589.1万吨。预期智利铜产量可能在2030年达到713.5万吨的峰值，而Cohilco去年曾预期2028年产量达到762万吨高峰。峰值低于且晚于此前预期。主要由于智利铜矿项目在疫情大流行期间出现延误，许多重要项目未能取得预期进展，因此产量前景比前几年的预测值要低很多，且峰值到来时间较此前预期晚两年。2030年产量达峰后，因一些业务关闭或产量减少，且缺乏预期的替代项目，智利铜产量可能出现下降。就今年1月而言，智利国家统计局公布的数据显示，智利1月开采了43.59万吨铜，较上年同期开采的42.99万吨增加了1.4%。因铜的开采和加工增加推动智利金属采矿领域的活动增加，智利采矿业（IPMin指数）1月同比增长2.9%。

图2-2：秘鲁铜精矿产量 单位：万吨、%

资料来源：WIND，中期研究院

秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。2022年12月7日，秘鲁政坛巨震，时任总统卡斯蒂略被国会以“违宪解散国会、篡夺公权力”为由弹劾下台。因不满卡斯蒂略下台和被监禁，秘鲁全国爆发了大规模暴力抗议活动。随着抗议活动不断加剧，秘鲁境内多个多矿开采受到冲击，大型铜矿产量受限。秘鲁1月铜产量较上年同期下降3.63%，为连续三个月增长后首次出现下降。2月上旬，嘉能可旗下位于秘鲁的Antapaccay铜矿已恢复正常运营。此前该铜矿因遭到秘鲁抗议者的冲击而关闭了11天；2月中旬，Matarani港口封锁解除，Cerro Verde铜矿能够成功从Matarani港口发运；虽然受到堵路的干扰，秘鲁Las Bambas铜精矿浮选作业仍维持较高水平。在经历了自2月初以来的动荡后，秘鲁Las Bambas项目自3月初以来已满负荷运转。Antapaccay矿场和补给卡车遭到袭击后，同样地在经历了2月初开始的低迷期后，3月初已全面恢复生产。但Antapaccy和Las Bambas铜矿仍受到其他社区堵路影响，无法顺利从Matarani港口发运。

南美国家政治不稳以及印尼天气不利条件导致供应受阻，但海外铜矿端的干扰率低于市场预期。一方面，此前因Cobre Panama铜矿与巴拿马政府新税务协议无法达成共识，使得巴拿马海事局要求暂停Cobre Panama港口的精矿装载作业，叠加铜精矿库存高企，2023年2月23日，First Quantum Minerals宣布Cobre Panama铜矿暂停生产。First Quantum Minerals目前并未对中日韩等国家有业务往来的冶炼厂宣布不可抗力或发运延误的通知，因此预计First Quantum Minerals有望于近期与巴拿马政府就运营Cobre Panama铜矿达成一致。另一方面，2023年2月28日，Freeport旗下位于印尼的Grasberg铜矿在停产15天后重新恢复生产，基本符合市场预期，此前发生强降雨和泥石流生产事故，但对Grasberg铜产量的负面影响有限。今年迄今为止，全球约12%的铜产量受到不确定或中断影响。

世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2022年12月全球铜矿产量为185.68万吨，2022年全球铜矿总产量为2162.37万吨。2022年12月全球精炼铜产量为227.8万吨，消费量为236.94万吨，全球精炼铜市场供应短缺9.14万吨。2022年全球精炼铜总产量为2508.48万吨，消费量为2599.18万吨，全球精炼铜市场供应短缺90.7万吨。

就全球铜精矿的供需格局而言，全球铜精矿原料供应在2021-2022年期间仍存在缺口，但铜精矿紧平衡缺口在逐渐收窄。高盛称，由于矿山中断加剧了第二季度铜市的短缺，预估2023年铜市将面临28.7万吨的缺口，维持3个月/6个月/12个月铜价目标在每吨9500美元/10000美元/11000美元不变。

2.2 2022年国内铜精矿进口量同比增长

图2-3：中国铜精矿产量 单位：吨

资料来源：SMM，中期研究院

图2-4：中国铜精矿进口量 单位：吨

资料来源：SMM，中期研究院

在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2022年1-12月我国铜精矿产量187.35万吨，累计同比增长5.82%。其中12月我国铜精矿产量18.27万吨，同比增长4.22%。增长主要得益于国内的疫情防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。预计2022年国内铜精矿产量达到196万吨，同比增长7.1%。2023年国内巨龙铜业和乌奴格吐山也将释放约4.5万吨产量。

图2-5：中国进口铜精矿指数 单位：美元/吨

资料来源：SMM，中期研究院

我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。2022年1-12月份铜精矿进口量为2527.07万吨，较2021年同期增加7.97%。其中12月铜精矿进口量达到210.3万吨，环比下跌12.78%，同比增加2.09%。2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。从TC来看，截至今年3月3日，进口铜精矿指数达到77.64美元/吨，较1月20日降低3.09美元/吨，延续了去年11月下旬以来的下跌趋势。考虑到自4月起，国内大冶总部、江铜、铜陵金冠、江铜富冶和鼎铜业等多家冶炼厂将步入检修阶段，叠加南美港口运力继续恢复、秘鲁矿山生产情况良好以及智利QB2即将官宣投产，在多重因素的推动下，预计现货TC有望在4月初迎来回升。

2.3 国内电解铜产量增幅有限

图2-6：中国电解铜产量 单位：吨

资料来源：SMM，中期研究院

图2-7：中国电解铜进口量 单位：吨

资料来源：SMM，中期研究院

步入2023年，冶炼企业迎来新一年的生产计划期。SMM1月中国电解铜产量为85.33万吨，环比下降1.9%，同比增加4.3%，但较预期的89.5万吨低4.17万吨。1月电解铜产量环比下滑，首先，华东某冶炼厂检修影响量高于预期，且华中和华南新投产的冶炼厂扩产速度低于预期；其次，在疲软的消费环境下，下游部分消费企业将春节放假时间提前，这给电解铜生产积极性带来一定影响，因此部分企业的开工率在春节因素的干扰下较12月下滑；再次，个别冶炼厂因季节性周期的原因，出现1月产量数据较低的情况，但实际生产保持正常。预计2月国内电解铜产量为89.93万吨，环比增长4.6万吨，涨幅5.39%，同比上升7.6%。虽然前期检修的2家冶炼厂恢复正常生产，有利于电解铜产量的增长。但2月生产天数较短、新投产的冶炼厂产量释放缓慢，个别冶炼厂仍面临冷料紧张的问题，以上诸多因素仍在一定程度上限制了电解铜产量的增幅。预计1-2月累计产量为175.26万吨，同比增加5.97%，增加9.88万吨。根据SMM统计的数据，2023年铜粗炼和冶炼产能将分别增加46万吨和56万吨。预计产能投放时间仍主要集中在下半年，拖累冶炼企业开工的资金因素及限电因素也将有所缓和。

电解铜进口方面，2022年1-12月电解铜累计进口量为368.8万吨，同比增加7.23%。其中12月电解铜进口量为36.4万吨，环比减少4.4%，同比减少12.7%。1月美联储加息态度软化，美元表现疲弱，人民币不断升值。在此背景下，1月份铜市沪伦比值基本在7.38-7.85区间内波动，比值范围较11月收窄。1月铜进口窗口基本关闭，1月铜进口的亏损幅度均值约1340，较去年12月的亏损幅度放大。这使得1月精铜进口量被明显压制。近期进口亏损维持在600-1200元/吨区间，国内冶炼厂出口意愿强烈，进口铜清关量则较少，铜供应端的入库量有所缩减。

图2-8：全球三大交易所铜库存 单位：吨、短吨

资料来源：SMM，中期研究院

图2-9：SMM社会铜库存情况 单位：万吨

资料来源：SMM，中期研究院

目前国内外铜库存走势出现分化，LME铜库存在3月初后小幅累库，COMEX铜库存延续着自去年12月下旬以来的去库趋势，上期所铜库存则在3月后迎来了小幅去库。截至3月3日，LME 铜库存为70550吨，较前一周增加6775 吨，COMEX库存为15962短吨，较前一周减少2652 短吨，加上上期所的 14 万吨铜库存，全球的三大交易所库存合计32.6万吨，较前一周减少7106吨。从国内铜社会库存来看，自去年12月以来，国内电解铜社会库存呈持续攀升的态势，3月初则有回落迹象。近期铜产业的下游消费出现回暖。截至3月3日，国内电解铜社会库存为30.91万吨，较前一周下滑1.63万吨，较2月3日增加1.14万吨。不过近期铜去库幅度明显，主要归因于冶炼厂出口增多，入库减少的影响。

03

终端需求分析

3.1 2023年电网投资再创历史新高

图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 单位：亿元、%

资料来源：Wind，中期研究院

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2017-2021年国内电网投资同期同比分别为-2.2%、-3.2%、-8.8%、-4.2%及4.1%。与过去五年比，2022年电网投资继续回温，延续了2021年的正增长态势。2022年1-12月我国电网基本建设投资完成额为5012亿元，同比增长2%。受益于新能源发电的快速发展，预计今年新投产的总发电装机以及非化石能源发电装机规模将再创新高。预计今年全年全国新增发电装机规模有望达到约2.5亿千瓦，其中新增非化石能源发电装机1.8亿千瓦。

同时2023年电网建设预计将加速，近期国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。在国网发布的《2023年度总部集中采购批次安排》中，与2022年相比，2023年招采项目多了31项，投资重点集中在特高压、智能化电网。

图3-2：国内电线电缆开工率情况 单位：%

资料来源：Wind，中期研究院

而从电线电缆的运行情况来看，1月电线电缆企业开工率为48.57%，环比下降21.04%，同比下降14.85%。1月正值线缆行业淡季，企业预期交货量偏低，部分企业年前主要以生产海外订单及发货为主。预计2023年2月电线电缆企业开工率为61.16%，季节性增幅低于同期。主要由于春节后多数企业的新订单增幅较为有限，极个别企业因年前有存量订单，在节后需赶工交付，订单主要来自于民用工程类行业。而从国网此前招标存量项目的进度来看，多数订单向后延迟，交付周期时间被拉长，部分订单将于近期陆续释放。目前来看，中小型线缆企业订单增量不大，大型线缆企业订单充足，企业成品库存回落，光伏、海缆以及高压线订单依旧向好。

3.2 2月国内汽车需求回升

图3-3：国内汽车产销情况 单位：辆、%

资料来源：SMM，中期研究院

今年1月汽车市场表现平淡，汽车产销环比、同比均呈现明显下降，产销量分别达到159.4万辆和164.9万辆，环比分别下降33.1%和35.5%，同比分别下降34.3%和35%。一方面是由于今年春节假期提前至1月，其有效生产时长仅为正常月份的近六成；另一方面是由于去年12月是消费者享受燃油车车购税优惠政策和新能源汽车补贴政策的最后时间节点，且企业推出多项汽车优惠政策以冲击销量，使得部分需求在12月被提前透支。2月车市需求回升，表现略好于往年同期，但观望气氛浓厚，低于经销商预期。2023年得益于相关配套措施的逐渐完善，以及芯片供应短缺问题的较大缓解，汽车市场将继续稳中向好，中汽协预计2023年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%。

图3-4：国内新能源汽车销量情况 单位：万辆

资料来源：Wind，中期研究院

就新能源汽车而言，经历了2022年的同比大幅增长后，今年1月汽车产销出现下滑趋势。1月产销分别达到42.5万辆和40.8万辆，环比分别下降46.6%和49.9%，同比分别下降6.9%和6.3%，市场占有率达到24.7%。除了受新能源汽车补贴退坡政策以外，汽车价格波动较大也对汽车消费构成一定冲击。目前国内有效需求不足，汽车消费恢复进程缓慢。不过考虑到去年同期受春节因素影响，基数相对较低，且目前仍有部分地方企业在开展促销活动，预计2月汽车同比销量有望改善。目前国内车企竞争激烈，对于涨价持谨慎态度，预计后期车企会在较大程度上承担补贴退出带来的影响，预计今年新能源汽车涨价保持温和基调。同时政府将新能源车行业完全让渡给市场的过程是循序渐进的。后期随着《节能与新能源汽车技术路线图2.0版》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》出台，预计新能源汽车将继续呈现产销并增的局面。中汽协预计2023年新能源汽车销量为900万辆，同比增长35%。

04

沪铜下方存有支撑

宏观面上，美国通胀数据仍保持较强韧性，美联储态度偏鹰派。目前市场焦点集中在美联储3月政策会议，据CME“美联储观察”，美联储3月加息50个基点的概率已飙升至70%。国内2月份中国制造业采购经理人指数创10多年来新高，强劲的制造业数据提振市场信心。同时稳地产、稳经济政策频频推出，国内经济复苏进度不断加速。基本面上，供给端，全球铜精矿供应端继续修复，干扰率低于前期预期。虽然国内电解铜新产能陆续释放，但受企业检修的影响，预计电解铜产量增长幅度有限。需求端，在季节性旺季、宏观利好的拉动下，基建、电力等行业将继续发力。“保交楼”等政策则提升了地产端铜消费的回暖预期。后期下游订单将继续增长，铜加工企业开工率有望持续走高。总体而言，在宏观面和基本面因素的共同作用下，预计沪铜3月以区间震荡格局为主，主力合约上方压力位71500元/吨，下方支撑位68300元/吨。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年03月07日