要点：

宏观面上，欧美两大经济体通胀仍具有较强韧性，继5月美联储加息25BP后，利率已推升至5-5.25%。未来降息的开启仍需较长时间观察，关注6月议息会议及后续降息预期的进一步明确。国内4月经济数据不及预期，复苏力度阶段性放缓。基本面上，二季度国内有部分铜冶炼企业进行检修，但检修影响低于预期，叠加新产能投入市场，预计5月电解铜产量同环比下降幅度有限，整体仍保持在相对高位水平。消费端，近期废铜原料供给趋紧，废铜价格优势削弱，将在一定程度上支撑电解铜消费，且铜价调整至低位，有利于刺激下游备货需求。但随着传统消费淡季的来临，对于后期消费形势不宜过于乐观。结合库存来看，目前国内铜库存处于历史相对低位水平，后期去库存化速度将继续放缓。总体而言，目前国内铜市供需矛盾不明显，预计沪铜6月将以底部震荡格局为主，上方压力位67000元/吨，下方支撑位64000元/吨。

正文：

01

沪铜触底反弹

沪铜在5月整体走出触底反弹行情。在市场交易海外衰退预期、国内4月经济数据不及预期的同时，铜市基本面利多支撑有限，沪铜在5月上中旬呈现震荡下跌走势。5月下旬后，债务上限问题获得实质性进展，一定程度上缓解了市场的避险情绪，沪铜主力合约期价在下探至62690元/吨后迎来反弹行情。

图1-1：沪铜主力合约走势

资料来源：文华财经，中期研究院

02

铜供给端分析

2.1 海外铜矿干扰率低于预期

全球铜矿干扰率低于市场预期，海外铜精矿干扰因素在4月后明显降低，加工费高位运行并不断攀高，铜矿产量保持增长预期。不过在新增产能投产制约下，今年海外精铜产量恢复空间有限。

图2-1：智利铜精矿产量      单位：万吨、%

资料来源：WIND，中期研究院

作为全球较大的铜生产国，智利生产情况对全球铜供需格局有重要影响。智利3月铜产量为440389吨，较2月的384462吨增加14.55%，较去年同期的462234吨减少4.7%。智利4月份的铜出口金额达到35.4亿美元，同比增长3.09%。此外，5月22日，Antofagasta旗下位于智利的Centinela铜矿工会表示决定延长与Antofagasta的谈判期限以避免罢工，后经双方协商Centinela铜矿工会接受Antofagasta的谈判合同。图2-2：秘鲁铜精矿产量    单位：万吨、%

资料来源：WIND，中期研究院秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。秘鲁3月铜产量同比增长20.4%至219275吨；第一季度铜产量同比增长11.2%至615514吨。其中南方铜业3月的产量同比增长近80%，Antapaccay的产量增长了65%，Cerro Verde的产量增长了7.3%。图2-3：全球矿山产能   （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院图2-4：全球矿山产量  （万吨）   

资料来源：SMM，中期研究院国际铜研究组织（ICSG）预计全球精炼铜产量为231万吨，消费量为230.8万吨。3月全球精炼铜市场过剩2000吨，2月为过剩19.6万吨。同时ICSG预计2023年世界铜矿产量将增长3%，2024年预计增长约2.5%。2023年的市场缺口约为11.4万吨，2024年的盈余为29.8万吨。图2-5：全球精炼铜产量 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院   图2-6：全球精炼铜消费量 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院据ICSG,全球1月精炼铜产量226.7万吨，环比增2.72%，同比增5.49%。1月精炼铜消费量216.4 万吨，环比下滑1.5%，同比增1.31%。1月精铜过剩10.3万吨，期末精铜库存145万吨。
2.2 1-4月国内铜精矿进口量同比小幅增长

在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2023年1-3月我国铜精矿产量44.05万吨，累计同比增长2.47%。其中3月我国铜精矿产量15.59万吨，同比下滑6.38%。

图2-7：中国铜精矿产量   单位：吨

资料来源：SMM，中期研究院图2-8：中国铜精矿进口量     单位：吨

资料来源：SMM，中期研究院

我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。2023年1-4月铜精矿进口量为875.89万吨，累计同比增长6.26%，其中4月铜精矿进口量分别为210.26万吨，同比增长11.63%。随着南美港口运力的逐步恢复，海外矿山扰动的影响削弱。

2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。

图2-9：中国进口铜精矿指数      （美元/吨）

资料来源：SMM，中期研究院从TC来看，3月中旬前，由于铜精矿运输受阻，铜矿供应在一定程度上被抑制，TC整体呈现下滑趋势。3月17日之后，TC缓慢回升，扭转了前期持续2个半月的下跌趋势。截至5月26日，进口铜精矿指数达到89.06美元/吨，较5月19日增加0.93万吨，同时较4月底增加4.31美元/吨。目前国内部分冶炼厂处于检修期，TC仍处于上升通道中,6月将继续攀升。近期Antofagasta陆续与中日韩部分冶炼厂开启第一轮跨年度长单谈判，铜精矿现货成交情况在等待跨年度长单谈判的结果指引。第一轮跨年度长单谈判只初步涉及全球铜精矿未来几年的供需平衡，今年铜矿供应充裕，明年充裕程度减少，后年铜精矿供应出现缺口。日韩买方预期此次跨年度长单至少大于Benchmark TC 88美元/吨。中国部分冶炼厂预期此次跨年度长单有三位数的可能。
2.3  国内冶炼厂迎来集中检修

图2-10：中国电解铜产量 （吨）

资料来源：SMM，中期研究院图2-11：中国电解铜进口量 （吨）

资料来源：SMM，中期研究院

4月SMM中国电解铜产量为82.73万吨，环比下滑2.5%，同比下滑5.7%。4月部分冶炼企业分阶段步入检修期，新建产能投产并进一步释放，4月正式投料的广西南国铜业电解铜产量尚极为有限，中铝宁德完全达产时间也出现后移。结合5月份冶炼厂计划，国内冶炼厂进入集中检修阶段，在前期中金、富冶的检修尚未结束的同时，包括赤峰云铜，东南铜业，紫金铜业，大冶有色，铜陵金冠等冶炼厂也陆续迎来检修。在此背景下，预计5月份电解铜产量将创下年内新低。预计5月国内电解铜产量为81.65万吨，环比降低1.3%，同比降低4%。此外，山东两家冶炼厂将在5-6月份逐渐复产，下半年国内新增产能将逐渐向市场投放，5月份电解铜产量可能处于年内低位。

电解铜进口方面，今年1-4月电解铜进口持续亏损使进口量被明显压制。1-4月电解铜进口量98.85万吨，同比跌12.12%。4月进口量为24.18万吨，同比下滑10.52%。4月进口窗口仍处于关闭状态，中美利差加深，资金阶段性外流，人民币震荡趋弱。近期随着电解铜进口窗口打开，进口铜流入量加大，增强了电解铜供给的确定性。

图2-12：全球三大交易所铜库存    （吨、短吨）   

资料来源：SMM，中期研究院图2-13：国内电解铜社会铜库存   （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院图2-14：上海保税区铜库存   （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院  从国内外铜库存情况来看，近期海外库存呈现垒库趋势，截至5月26日，LME铜库存为97725吨，较前一周增加5750吨，较去年同期下滑64700吨，贴水幅度创出历史新高。COMEX库存为27709短吨，较上一周增加62短吨。反观国内，铜库存延续去化趋势，主要由于铜价大跌对部分铜消费需求有刺激作用，同时废铜惜售，精废价差收窄，使得精铜对废铜的替代量增加。上期所铜库存在2月下旬后迎来去库。截至5月26日，上期所铜库存为86177吨，较前一周减少16334吨。截至5月29日，国内电解铜社会库存为11.83万吨，较前一周下滑0.44万吨，较4月底下滑4.52万吨。截至5月29日，国内保税区铜库存为11.46万吨，环比前一周下滑2.41万吨。进口窗口开启刺激保税库货源流入国内市场，推动保税区库存下滑。总体而言，随着铜下游消费转淡，预计后期去库存化速度将继续放缓。

03

终端需求分析

3.1 2023年电网投资再创历史新高我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年电网建设预计将加速，国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。在国网发布的《2023年度总部集中采购批次安排》中，与2022年相比，2023年招采项目多了31项，投资重点集中在特高压、智能化电网。截至2023年1-4月，我国电网基本建设投资完成额为984亿元，同比增长10.3%。受益于新能源发电的快速发展，预计今年新投产的总发电装机以及非化石能源发电装机规模将再创新高。图3-1：国内电网基本建设投资完成情况         （亿元、%）

资料来源：Wind，中期研究院图3-2：国内电线电缆开工率情况     （%）

资料来源：Wind，中期研究院

而从电线电缆的运行情况来看，今年一季度已将年前积压订单进行了阶段性的消耗，3月中旬因铜价下跌带来的行业新订单基本在4月初排产完。4月铜电线电缆企业开工率为85.53%，预计5月电线电缆企业开工率为86.82%，环比增加1.29个百分点，同比增长10.96个百分点。目前地产端口需求仍不旺盛，民用线需求量环比回暖。5月随着铜价重心下移，线缆行业订单情况好于预期。

4月国内新增光伏装机超预期，产业链价格逐渐回落带动下游光伏装机需求高涨。4月国内新增光伏装机14.65GW，同比增长299.18%，环比增长10.23%。1-4月累计光伏装机48.31GW，同比增长186.20%。在国内光伏装机增速持续超预期的背景下，预计今年国内新增光伏装机有望达140-150GW，同比增长约60%-70%。

3.2 4月汽车产销环比下滑

2023年4月汽车产销分别完成213.3万辆和215.9万辆，环比分别下降17.5%和11.9%，同比分别增长76.8%和82.7%。2023年1-4月汽车产销累计完成835.5万辆和823.5万辆，同比分别增长8.6%和7.1%，累计产销实现由负转正。因去年受到疫情干扰，汽车生产供应基本停滞，同期基数相对较低，今年4月汽车产销实现了同比快速增长。不过4月汽车产销较3月环比有所下降。这主要由于3月以来的非理性促销潮使得消费者存有观望心态，且商用车行业复苏速度不及预期。

目前宏观经济恢复性好转，但国内汽车市场的需求动力仍偏弱，有效需求未完全得到释放。在汽车企业面临较大经营压力的同时，国际局势错综复杂，汽车工业稳增长的任务仍艰巨，仍需要稳定和扩大汽车消费的相关政策来提振市场。综合来看，中汽协预计今年年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%，较2022年回落，其中一季度和三季度将面临较大增长压力。

图3-3：中国汽车产销情况    （辆、%）

资料来源:WIND、中期研究院图3-4：中国新能源汽车销量情况     （万辆）

资料来源:WIND、中期研究院

与传统汽车市场相比，新能源汽车市场表现较为稳健。国内新能源汽车在4月表现良好，市场占有率稳步增长，4月产销分别达到64万辆和63.6万辆，环比分别下降5%和2.5%，同比均增长1.1倍，市场占有率达到29.5%。国内1月-4月新能源汽车产销分别完成229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%，市场占有率达到27%。在新车型不断推出的背景下，新能源汽车市场今年下半年的表现有望好于上半年。1-4月，中国新能源汽车产销累计完成229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%，市场占有率达到27%。

目前新能源汽车发展趋势向好，但处在“爬坡过坎”关键时期。国内新能源汽车行业从政策导向市场导向转变。政府给予新能源车补贴逐年下降，政府将新能源车行业完全让渡给市场的过程循序渐进。随着《节能与新能源汽车技术路线图2.0版》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》出台，预计新能源汽车将产销并增。预计今年新能源汽车产销900万辆，比去年增加200万至300万辆，这间接地会给燃油车市场带来一定竞争压力，其市场份额会逐渐被新能源汽车所代替。

3.3  空调内销延续高景气度

图3-5：中国家用空调产量   （万台）

资料来源:WIND、中期研究院图3-6：中国家用空调销量  (万台)

资料来源:WIND、中期研究院

随着疫后经济的逐渐复苏，行业呈现出向好态势。根据产业在线数据，2023年1-4月空调累计销量6068.6万台，同比增长7.2%。4月家用空调生产1808.7万台，同比增长12.0%，销售1791万台，同比增长13.3%。渠道库存显著出清，4月空调工业库存1885.8万台，同比下降5.7%。内销方面，空调内销景气度继续走高。4月空调内销出货1059.7万台，同比增长29.7%，4月国内处在传统的生产备货旺季时段，经销商抱有乐观心态，积极囤货为旺季市场做准备，推动空调内销延续高增长。同时4月住宅地产数据加速修复，1-4月我国住宅房屋竣工面积同比增长19.2%，地产竣工回暖带动空调需求回升；外销方面，与前期相比，空调外销降幅有所收窄。4月空调出口出货731.3万台，同比下降4.3%。主要由于全球通货膨胀使得消费需求萎缩，市场表现仍处于低迷状态。

步入5月后，高温天气来袭，今年全国平均气温较往年同期偏高，创下1961年以来历史同期第三高。在高温带来的空调需求旺季下，预计5-6月的空调数据继续走好。奥维云网预计，2023年空调市场全年零售额同比预计增长4.5%。

2023年空调出口市场仍有较大压力，根据奥维云网预测数据，2023年家用空调出口量规模预计下滑7.6%，但价格提升和结构改善仍将为行业高质量发展提供重要支撑。

04

沪铜上方仍承压

宏观面上，欧美两大经济体通胀仍具有较强韧性，继5月美联储加息25BP后，利率已推升至5-5.25%。未来降息的开启仍需较长时间观察，关注6月议息会议及后续降息预期的进一步明确。国内4月经济数据不及预期，复苏力度阶段性放缓。基本面上，二季度国内有部分铜冶炼企业进行检修，但检修影响低于预期，叠加新产能投入市场，预计5月电解铜产量同环比下降幅度有限，整体仍保持在相对高位水平。消费端，近期废铜原料供给趋紧，废铜价格优势削弱，将在一定程度上支撑电解铜消费，且铜价调整至低位，有利于刺激下游备货需求。但随着传统消费淡季的来临，对于后期消费形势不宜过于乐观。结合库存来看，目前国内铜库存处于历史相对低位水平，后期去库存化速度将继续放缓。总体而言，目前国内铜市供需矛盾不明显，预计沪铜6月将以底部震荡格局为主，上方压力位67000元/吨，下方支撑位64000元/吨。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年06月02日