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四季度宏观及资本市场展望

2023-08-31来源：网上中期

要点：

中期研究院认为当前的通胀低迷主要原因在于经济内生动力不足，需求增速缩减导致。当前的经济运行回归到2019年的逻辑，即需要以经济结构调整，化解过剩产能为主来解决经济内生性问题。不过四季度仍然存在通胀走高的催化因素，主要由于货币政策工具仍有储备，四季度流动性会更加充裕，其次也包括原材料端四季度价格或走高，以及CPI和PPI四季度低基数等方面原因。

地产政策方面，我们认为托市政策还会继续释放，但一线城市或全面性放松刺激政策出台概率低。大宗商品方面，除黑色品种外，原油、有色和农产品四季度普遍存在价格走高的基本面因素，但受限于需求增速不高，不会存在过大上涨。股市方面，四箭连发体现监管层对资本市场的预期，但这四个政策释放的实际资金量仍不多，我们预期未来还有更多政策在路上，随着政策累计，市场底部形成，四季度指数走高可期。

欧美经济方面，美联储的加息意愿比较强，根据鲍威尔发言，美联储政策要实现对通胀目标的达成，下半年美国通胀率不会高，但也需要警惕其经济增速走弱风险。

正文：

一、四季度宏观经济展望

（一）当前通胀低迷的原因

今年以来国内通胀不断走低。从同比看，CPI从年初的“2”区间，一路下滑至7月份的负区间；PPI更是从年初就处于负区间，随后负增长幅度不断扩大，至6月份负增长幅度已经突破5个百分点，7月份负增长幅度有所收窄。

这主要是国内经济有效需求不足所导致的。次要原因是前期的高基数。

需求不足的主要原因来自两大方面：一是与疫情无关，即长期以来我国经济内生动力不足导致的需求不足。今年前3-4个月我们处于“后疫情”经济恢复阶段，但二季度后我们的经济运行逻辑已经切换到了疫情前逻辑。也就是说，2019年之前，我们经济面临的问题到目前并没有得到解决，甚至恶化，这包括人口长期下降，国民收入分配长期不合理、不均衡，经济结构偏向粗放式增长等等。

具体来看，我国是以重资产制造业在经济占比较高的经济体，产业门类齐全、产业链完整是我国过去经济的重要特征。这种经济结构在我国前期发展中因为外贸、地产、基建等提供了巨大需求，消化了巨大产能。但这个巨大的制造业工厂的副作用就是存在产能过剩的风险。疫情前，我们就已经面临这个问题。随着我们基建、地产的空间越来越小，外贸需求增长空间趋于饱和、加之全球反华情绪上升等，都使得产能过剩化解难上加难。而要解决这个问题，要依靠产业结构升级缩减优化供给、一带一路等新贸易体创造新需求等。但这个化解产能过剩过程不是一蹴而就的，需要时间、资金、政治、外交等各种方式去配合解决。

二是与疫情有关，即长期的疫情影响导致社会预期下降过多并发生根本性改变，从而影响到包括居民支出在内的各种行为。

以上这两个问题，短期都难解决，当然也可以通过大放水、吹泡沫或者地产造富来消化产能，来达到短期效果。但以上这些手段效果可能不及过去，且副作用也比较大，例如地产政策大幅松绑的可能性不大（后面有讨论）。不过，较宽松货币政策仍有可期待空间。

（二）四季度通胀预测

中期研究院判断，四季度通胀率会走出负值区间，尽管不可能进入通胀区间，但也会较前有明显回升。宏观研究员汤林闽博士判断，四季度CPI或回到1左右；PPI应当将迎来年内的正区间首秀，但总体仍将保持低位。

这主要基于三点：第一是货币政策仍有空间，存在“放水”可能性，有助于CPI回升；第二是全球原材料端，特别大宗商品存在涨价基础，有助于PPI回升；第三是去年同期基数不高。

1、货币政策总量调节手段多，对通胀效果待观察

7月份政治局会议要求继续实施稳健的货币政策、发挥总量和结构性货币政策工具作用，确定了三、四季度的货币政策方向。具体货币政策来说，稳健的基调意味着“大放水”的概率仍较低，除非货币政策定调发生改变；而强调发挥货币政策工具作用则说明货币政策有可想象的空间。从总量上看，年内万亿规模的流动性注入的可能性存在；从类型上看，降准的确定性较高，MLF出现三连降息概率则相当小，而利用地方化债配套流动性工具等其他形式货币政策工具释放的流动性占比可能较高。

但也要看到，流动性注入对通胀来说，一方面效果未必明显，因为需要相当大的量；另一方面则需要时间，货币政策传导本身就有时滞。因此，降息降准之后，反映到CPI可能需要6个月以上时间，年底CPI回升的概率大些。

2、全球原材料端存在涨价基础，PPI回升空间更大

中期研究院各行业板块对原材料端进行了分析，从对原油、农产品、有色等三个板块看，四季度都存在价格走高的概率，但由于当前全球经济需求增速都面临不确定性，供给的缩减带来的价格走高空间不是特别大。

（1）原油方面，宏观加息预期和欧佩克+减产继续令市场波动，但整体市场氛围偏谨慎乐观，四季度油价震荡偏强。

（2）农产品方面，4季度仍存高位震荡可能。生猪窄幅走平，豆粕温和上涨，豆油短阶段上涨冲动仍存，主粮则保持平稳。

（3）有色方面，四季度价格或偏强。铜今年整体供需紧平衡，低库存对铜支撑较强，供给虽然处于扩张期，但总量增幅有限,年底的补库需求或带动铜价走高；铝价回落空间有限，主要四季度枯水期，电力供给紧张，供给端收紧，会抑制社库累库，低库存下年底有望迎来翘尾。

3、去年同期基数低，有利于缓解通缩局面

去年四季度的CPI、PPI基数均较低，因此进入四季度后CPI和PPI均可能有一定的基数效应导致的反弹，特别是PPI。但由于CPI基数的绝对值只是相对于三季度的高点略低，反弹幅度未必有多高；PPI的基数确实明显较低，反弹的力度也可能相应更大。

小结：我们认为当前的通胀率低位运行会是个长期状态，这是当前经济内生动力不足造成的，需求不能快速增加，且大放水政策实施概率低，则通胀等形成的逻辑就不强。但即使不会很快发展为通胀，四季度负值的境况会得到扭转，这来自于流动性政策增加、原材料价格高位震荡甚至走高、同期低基数等原因。

专题：地产政策

地产当前对产能消化还是最大的一个方面，因此不能让地产需求萎缩太快。但在地产政策的预期上，我们普遍认为大幅松绑，特别是一线城市的大幅松绑可能性不大。7月政治局会议有关房地产的表述仍偏谨慎——“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。

但三四线城市的地产政策还会有逐步放松的空间，政策工具储备比较丰富。例如：存量房贷利率下调的政策；此外，一线城市的限购政策、三四线城市的首贷比例等均有调整空间。这也和政治局会议中“更好满足居民刚性和改善性住房需求”的政策目标更贴切。

二、欧美宏观经济展望

（一）美联储加息意愿强

从今年以来的，特别是6、7月份的美联储政策会议，以及上周五鲍威尔在全球央行会议的发言等来看，就美联储本身而言，其加息的意愿依然较强，特别是以鲍威尔为首的鹰派仍占了较多数。因此美联储年内继续加息的概率不能说没有。美联储政策会议的内容已基本被市场消化，鲍威尔的发言更多是巩固了有关进一步加息的基础。

一方面，鲍威尔对未来美国通胀能否继续走低表示怀疑；另一方面，他讲话中强调了不光要实现2%通胀率，而且要求持续下降。加之，我们认为由于联储对此前经济和通胀的误判，他的政策信心不足，因此加息的时间比较长，直至达到他们的预设目标。所以总体看，美国四季度继续加息的可能性依然存在，主要看经济数据的变化是否能够帮助美联储重塑信心。所以即使是9月份，也不能说就不会加息，一切还是要数据说话。

（二）美国四季度经济：韧性明显，隐忧仍存

与中国不同，美国经济结构偏向服务业为主，消费对此经济的重要性远大于中国（尽管中国的消费在GDP中的贡献率也已经达到60%附近）。正是由于消费支出一直具有韧性，美国的经济和劳动力市场才能够一直具有韧性。而美国消费支出的韧性主要来自于两个方面，一是美国疫情期间实施的给美国家庭发支票的政策，这让美国家庭拥有了相对丰富的现金储备，特别是疫情期间供给短缺的情况下，从而支撑消费；二是鲍威尔发言指出的，尽管工资增长在放缓，但由于通胀在下降，美国家庭的工资收入其实是相对上升的，从而也支撑消费。因而尽管美联储加息导致家庭无论是汽车贷款利率还是其他的利率均显著上升，却对家庭消费支出的压制并不明显——这也从另一个侧面说明，美联储本轮加息周期开启的可能太早了，如果让通胀再飞一会，可能工资增长的下滑就会带来对居民消费的压制，彼时降通胀可能就更加容易。同样地，在消费支出强劲的支撑下，美国企业尽管同样饱受加息带来的高利率之苦，但仍可维持甚至扩大生产经营。当然，也必须看的是，俄乌冲突给美国带来的源源不断欧洲资本、企业的补充，同样是支撑美国企业和劳动力市场的重要源泉。

目前来说，由于美联储过于紧张地采取了紧缩，高通胀迅速回落，“双高”局面不再存在，美国经济必然衰退的条件不再满足。但美国经济衰退的迹象仍不可忽略，无论是数据方面的衰退迹象，如PMI，还是非数据方面的衰退迹象,如银行业危机。目前主要看的是当工资增长进一步放缓、疫情期间现金储备耗竭、欧洲血吸光后，美国消费、美国企业和美国劳动力市场还能否继续强劲？这可能仍需要进一步观察，但标普近期对美国银行的评级下降，至少不是一个好的兆头。

三、四季度各板块价格走势预判

（一）原油：震荡走高，70-95美元/桶

70美元/桶左右的价格支撑比较强，主要由以下几个逻辑支撑点：预期OPEC+继续延续减产政策至少到10月、中国石油需求保持稳增长，OPEC+财政盈亏平衡价格、美国页岩油企业生产成本曲线、布伦特非商业净持仓等数据支持布伦特原油价格在70美元/桶左右形成一定支撑。目前，随着美联储降息预期的逐步增强，四季度原油价格重心将会维持震荡中有所升高的态势。在金融压力和地缘支撑相互制衡下，油价预计维持宽幅震荡，预计布伦特原油运行区间为70-95美元/桶之间震荡运行。

（二）黑色：基本盘偏弱，钢厂利润承压

高供应依旧是当下最大的基本面，钢材产量的持续高位对钢价上涨形成了绝对的压制。但是从当下的市场来看，炉料价格仍处于震荡偏强的态势，对于钢价有一定的成本支撑，且下游需求即将进入旺季，市场对旺季钢材需求仍有一定的期待。综合来看，短期内钢材价格预计以反复震荡为主。具体操作上，主力合约移仓换月即将来临，近月合约仓单压力依旧较大，若无交割意愿的话建议以观望为主。对于一月合约而言，在钢材产量未有明显改观前，仍可继续关注一月合约反套头寸的介入，对于钢厂利润而言，炉料的大幅贴水为做空钢厂利润提供了一定的安全边际，在钢厂未有实质减产前仍可继续关注逢高做空钢厂利润的机会。

（三）有色：供需双强，低库存给予支撑

1、铜：年底补库需求有望抬升铜价

供给端，全球铜矿产能仍处于扩张周期，2023年全球铜矿新扩建项目量较多，目前新投产矿山项目进展顺利，铜矿供应存在宽松预期，预计2024年后矿端新增产能扩张放缓。而全球精炼铜产量保持稳步增长，国内冶炼端产能在利润驱动下也仍具备增长空间。下半年国内各炼厂检修计划较少，检修主要集中在9月，其余时间检修不多，预期影响量仅6.3万吨。四季度单月可能超100万吨，今年电解铜总产量预计1138万吨，同比增10.49%，需关注可能来自冷料及硫酸的扰动。

需求端，传统领域耗铜增量有限，基建发挥托底效应将确保电网投资增速平稳，空调市场保持韧性。相比之下，以光伏及新能源汽车为代表的新兴领域需求强劲，后期将继续发力。铜的终端消费整体将稳中有升。

总体而言，预计今年国内精炼铜市场处于紧平衡状态。三季度在宏观承压、基本面利多有限的背景下，沪铜以宽幅震荡行情为主，全球铜库存处于历史相对低位，对铜价仍有较强支撑。四季度后半段市场交易焦点可能转向国内稳增长政策推动经济预期修复，需求层面将有所回暖。随着宏观压力的减轻，沪铜价格在补库需求的刺激下有望迎来回升。预计沪铜主力合约四季度运行区间为66000-71000元/吨。

2、铝：回落空间有限，年底有望迎来翘尾

基本面上，成本利润方面，氧化铝市场看涨情绪仍存，短期价格有望继续冲高，且煤炭市场表现相对平淡，电解铝用电以持稳为主，预计后期电解铝成本将小幅增长，国内运行的电解铝产能继续保持盈利。供给端，目前云南电解铝复产进度加快，随着复产推进及新产能不断释放，国内供应压力将继续提升。需求端，后期铝的内需将保持韧性，其中新能源车、光伏和基建领域对铝需求将继续稳健增长。但外需形势不容乐观，受主要经济体仍面临衰退风险的影响，国内铝材出口将维持弱势。

综合看，国内铝阶段性供应过剩将在三季度逐渐显现。随着基本面边际走弱，铝的社会库存将转向新一轮累库，预计铝价运行重心将下移。但四季度伴随枯水期的来临，电力供应存有紧缺风险，可能给云南电解铝生产带来阻力，供给端仍有收紧可能。同时铝的社库累库增幅将有限，低库存对铝价存有较强支撑，预计铝价回落空间有限，年底有望迎来翘尾行情。预计沪铝主力合约四季度运行区间为17800-19000元/吨。

（四）农产品：豆类季节性走高，玉米高位震荡

1、豆粕：短期供给扰动仍存

8月月底前是美豆生长关键期，美国中西部作物带仍然频繁受高温和干旱天气影响，天气依旧主导CBOT大豆盘面，USDA下调2023/24年度美豆单产，美豆短期供应偏紧。2023/24年度全球大豆出口，主要看巴西大豆。即将进入9月份，巴西大豆的播种季节，关注2023/24年度巴西大豆种植面积。

6-8月油厂豆粕成交量好于前2年同期。7月中旬至8月下旬，国内部分油厂有出现断豆停机现象，油厂豆粕库存也处于历史低位，工厂限量开单，整体8月油厂供应仍偏宽松。远期进口大豆利润较差，加上9-10月份预计大豆到港减少，9月豆粕库存预期下降。

预计9月豆粕主力合约期价运行区间为【4000，4400】。豆粕期价近强远弱，豆粕期货月差存上涨预期，推荐正向套利即多豆粕2401空豆粕2405，价差400-500进场，正套目标价差700-900。期权策略，卖出宽跨式，卖出m2401高行权价看涨期权、卖出m2401低行权价看跌，好好盯盘，做好止损。

2、豆油：回调仍存季节性上涨

豆油基差窄幅运行，现货远月成交转好，国外原料大豆、菜籽偏强，支撑豆油价格，关注消费对豆油期价的指引作用。9月豆油主力运行区间【7900，8900】元/吨，基差运行区间【100，500】元/吨，关注特定事件冲击、预期变化等变化。可以择机贸易商、压榨厂逢高卖出保值或者买入看跌期权（锁定高点压榨利润），也可以期权组合策略介入。

风险点，豆油消费大幅上涨，进口大豆大幅下降，替代品（棕榈油、菜油）供给量大幅下降，进口大豆成本快速大幅变化，国内政策超预期变化等。

3、玉米：高位整理

下游消费平淡，深加工企业库存低。饲料谷物替代品未来预期供应充足，定向饲用稻谷拍卖底价抬升、溢价高。终端加工和养殖利润较差，制约玉米下游消费。渠道库存同比偏低；渠道现货供应偏紧；产区降雨影响。饲料谷物替代品充足；终端加工和养殖利润差；进口利润较高。期货策略上以高位整理对待，关注重要阻力位2900、3000元/吨的突破情况。种植合作社、贸易商等可以择机逢高卖出保值或者买入看跌期权（高价卖粮），下游消费企业可以等待玉米期价充分震荡下跌逢低点价或补库，也可以期权组合策略介入。玉米期货主力合约期价运行区间【2700，3000】元/吨。

风险点，玉米下游消费井喷式增长，进口替代品大幅下降，国内替代品价格大幅上涨，下游养殖业利润大幅上涨或持续下跌至新低点，国内政策超预期变化等。

（五）股指：流动性和政策叠加作用显现，四季度指数有望回升

我们在年中策略报告中指出，抑制股指估值提升的主要原因来自两点：第一，股票和资金的供需矛盾：A股新增和存量股票多、减持等行为释放股票供给；二级市场存量及新增资金量少。第二，企业业绩预期不强。

当前我们两市各指数的估值水平都很低，如果能解决以上这两条问题，都促进A股各指数估值大幅提升。造成第一条问题的是我们的A股制度问题，这个先天性因素的解决办法主要通过制度改革和政策。目前我们看到证监会的四箭连发已经开始针对第一条有所行动。限制IPO和不当减持有助于缩减新增股票供给，提高两融杠杆和降低印花税则有助于吸引增量资金入市。不过，我们看到这两个政策的力度仍然有限，但这个发力点是对的，有助于扭转股票和资金供需不良的结构。第二条，企业业绩预期需要增加，则要看宽松流动性、其他产业政策等对企业业绩的增长刺激。

整体看，我们认为四季度宏观和货币政策推出有3个月时间，加之证券市场的其他政策工具仍有释放可能，四季度指数走高概率比较大。但企业业绩预期不强，且流动性释放的程度不大，可能会限制估值提升的高度。

沪指方面，预计四季度或存在500点以上的反弹空间。

吴媛瑾投资咨询号：Z0010184；欧阳玉萍投资咨询号：Z0002627；汤林闽投资咨询号：Z0014852

2023年8月30日

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