要点：宏观面，目前市场对美联储可能暂停加息的预期有所抬升。据CME“美联储观察”，美联储11月维持利率不变的概率为99%，加息25个基点的概率为1%。同时国内经济持续恢复向好。三季度GDP同比增长4.9%，高于预期的4.4%，前三季度增长5.2%。国内经济不确定性最高的阶段已平稳度过；基本面上，供给端，目前国内电解铝生产整体持稳，随着大规模复产工作基本结束，未来电解铝产量供应增速与前期相比将逐渐趋缓，后期需继续关注云南等地区的电力情况。需求端，目前电解铝下游以刚需采购为主，现货成交情况一般。但需求层面仍具有一定弹性，新能源汽车产销及光伏新增装机量的高速增长态势有利于拉动电解铝消费，下游在年底前存在需求冲刺的预期。结合库存看，电解铝社会库存仍处于近五年来的低位水平，为铝价提供了较强的支撑。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计后期沪铝以高位震荡行情为主。主力合约上方压力位19200元/吨，下方支撑位18750元/吨 。

期权策略：建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：

卖AL2312C19200@199和卖AL2312P18700@102，持有到期，每吨可获得期权费：301元；

当铝价在19501元/吨和18399元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在18399元/吨以下或19501元/吨以上时，出现亏损。

正文：

沪铝自10月以来震荡走低，随着利空动能的逐渐释放，盘面出现止跌迹象，近一周沪铝主力合约期价在19000元/吨关口附近维持弱势盘整格局。在供需矛盾不明显的背景下，预计后市沪铝以高位震荡格局为主。

一、近期国内电解铝运行产能持稳

图1：中国电解铝月度产量情况 单位：万吨、%

资料来源:SMM、中期研究院

云南、贵州、四川地区在经历了2022年夏季及2023年年初的大面积缺电停产之后，6月西南地区步入丰水期，供电形势逐渐趋于缓和。随着西南电解铝企业复工复产工作的稳步推进，目前几乎已复产完毕。据SMM统计，1-9月国内电解铝累计产量达3082.2万吨，同比增长3.13%。其中9月国内电解铝产量352.3万吨，同比增长5.5%。9月电解铝日均产量环比增长554吨至约11.74万吨。因国内铝水比例环比增长，使得9月国内电解铝铸锭量环比略有回落。截至9月底，国内电解铝建成产能超过4400万吨/年，运行产能约4300万吨/年。运行产能小幅增加主要由于西南地区前期限电导致的电解铝产能基本已完成复产工作。

步入10月后，国内电解铝供应波动预期不大。内蒙古白音华剩余20万吨电解铝项目预计在10月底前通电启槽；云南等地区水电发挥较为稳定，电解铝企业暂持稳运行；近期山东地区对部分工业提出环保要求，但影响主要集中在氧化铝及碳素版块，当地电解铝企业暂未受到冲击；青海部分区域发布部分能耗会议通知，但企业反映省内的电解铝企业用电单耗均符合省内能耗要求，暂未有减产预期，目前国内电解铝运行产能持稳在4294万吨附近，国内10月电解铝产量有望环比小幅增加。综合来看，当前国内年内或无较大的复产预期，待复产产能主要分布在辽宁、云南、贵州、四川等地，大部分不具备快速复产条件，其他产能多在建设或指标方面等问题闲置产能。四季度国内电解铝运行产能可能在内蒙古新增产能投产的带动下实现小幅提升。

图2：中国电解铝进口量 单位：吨

资料来源:SMM、中期研究院

电解铝进口方面，今年1-9月份国内电解铝进口量达95.61万吨，同比累计增长163.9%。1-9月电解铝净进口量达84.32万吨，累计同比增加396.05%。其中9月电解铝进口量20.08万吨，环比增长30.98%，同比增长210.38%。近期海外电解铝进口利润空间有所收窄，进口量存在下降的预期。不过在海外冶炼厂长单的影响下，铝锭后期将保持净进口。结合进口来源国来看，俄罗斯是最主要的进口来源国，由于欧美对俄铝的制裁加深了全球铝锭供应结构性矛盾，使得中国对俄铝的进口量大增。今年1-9月俄铝进口量为80.63万吨，累计同比增长191.84%，占进口总量84.33%。其中9月俄铝进口量达到15.3万吨，同比增长234.77%，占总进口量的76.1%。

二、国内未锻轧铝及铝材出口量小幅下滑

图3：国内未锻轧铝及铝材出口量情况 单位：万吨、%

资料来源:SMM、中期研究院

受墨西哥出台加征关税政策及海外市场需求低迷的影响，铝产品出口贸易数据表现相对弱势。2023年9月国内未锻轧铝及铝材出口47.1万吨，同比下降5%，环比下滑3.8%；2023年1-9月份国内未锻轧铝及铝材出口总量达425.9万吨，同比下降18.05%。虽然未锻轧铝、未锻轧铝合金、铝粉、铝条杆丝及异型材、铝管及附件等产品维持同比增长态势。但铝板带片、铝箔所占比重较大，分别同比下滑13.88%、8.81%，最终拖累9月国内未锻轧铝及铝材出口量同比回落。

三、电解铝社会库存小幅回升

图4：中国电解铝社会库存情况 单位：万吨

资料来源:SMM、中期研究院

虽然云南电解铝企业复产进度较快，但自6月中旬起，国内电解铝社会库存持续在50万吨附近低位徘徊，除了受高铝水转化比例的影响外，一定程度上也是受到了光伏及白色家电行业需求的支撑。步入10月后，国内电解铝社会库存小幅抬升。目前铝锭库存但处于近五个月以来的高位水平，库存增速较前期有所放慢。与近五年来的同期水平相比，仍处于相对低位。截至10月23日，国内电解铝锭社会库存63万吨，较9月底增加13.4万吨，较去年同期增加0.4万吨。目前下游开工情况整体则表现平淡，预计电解铝库存短期仍将面临一定库存压力。其中建筑型材受大型房地产企业暴雷、地方债务危机舆论频发的干扰，市场情绪不佳，建筑型材企业接单心态趋于谨慎，目前国内房地产刺激政策尚未传导至终端；工业型材旺季特征不明显，10月以来组件厂减产拖累工业型材企业开工率回落；汽车型材因其质量要求达到较高标准，订单整体向大企业集中。综合来看，截至10月20日，铝型材企业周度开工率为58.5%，较之前一周下滑1.1%，较9月底下滑1.8%，延续了8月中旬以来的缓慢下跌趋势。

四、电解铝成本重心抬高

图5：中国电解铝总成本、利润情况 单位：元/吨

资料来源:SMM、中期研究院

9月国内电解铝总成本为15981.52元/吨，环比8月上涨33.39元/吨。在电解铝的各成本项中，电力成本和阳极成本变动不大，电解铝成本的上涨主要由氧化铝成本上涨所推动。同时由于9月电解铝价格一路飙升，其涨幅超过了电解铝成本的涨幅，使得9月电解铝利润达到3556元/吨，环比8月上涨851元/吨。9月电解铝行业各地区间的成本差异扩大，贵州成本最高。新疆成本最低，两者之间的成本差异达到5060元/吨。在氧化铝价格走高的影响下，成本两端差值环比增大218元/吨。

步入10月后，国内电解铝成本抬升，对电解铝价格具有底部支撑作用。一方面，国内氧化铝供应端减产刺激氧化铝价格走高，氧化铝成本自节后10月9日的5700.17元/吨上涨至10月19日的5759.12元/吨，涨幅58.95元/吨；另一方面，近期煤炭市场受供应增量等方面因素限制，价格反弹力度不足，山东主流自备电厂小幅调低采购价格，行业整体用电成本波动不大。10月内电力成本保持在5575.5元/吨的水平。截至10月19日，中国电解铝总成本为16197.89元/吨，较10月9日上涨58.95元/吨，较去年同期下滑1727.84元/吨。在电解铝现货价格弱势调整的背景下，近期电解铝利润呈现窄幅波动的态势。截至10月19日，电解铝利润为2912.11元/吨，较10月9日下降538.95元/吨，较去年同期增长2447.84元/吨。短期来看，四季度国内用电高峰期来临，工业用电成本有望继续走高，且随着北方采暖季临近，氧化铝及预焙阳极存在较高的减产预期，原辅料成本均有上涨空间。在以上因素的综合作用下，短期电解铝成本仍将延续涨势。

五、汽车行业“金九银十”效应明显

今年1-9月汽车产销分别完成2107.5万辆和2106.9万辆，同比分别增长7.3%和8.2%。其中，汽车国内销量1768万辆，同比增长1.9%；汽车出口338.8万辆，同比增长60%。9月汽车产销量均创出历史同期新高，9月汽车产销分别达到285万辆和285.8万辆，环比均增长10.7%，同比分别增长6.6%和9.5%。

三季度汽车整体表现好于预期，呈现出淡季不淡，旺季更旺的态势。推动产销持续改善的原因主要来自两方面：一方面，国家多措并举，形成促进消费的一揽子政策体系，地方层面积极响应，采取了消费券、购车补贴等措施；另一方面，汽车企业新品集中上市，物流行业企稳回升也提振了货车销量。

图6：中国汽车产销情况 单位：辆、%

资料来源:WIND、中期研究院

步入四季度后，随着政策组合拳效应的继续显现，我国经济运行持续恢复，汽车市场仍将获得强有力的支撑，汽车行业有望实现全年稳增长目标。

六、沪铝下方支撑犹存

宏观面，目前市场对美联储可能暂停加息的预期有所抬升。据CME“美联储观察”，美联储11月维持利率不变的概率为99%，加息25个基点的概率为1%。同时国内经济持续恢复向好。三季度GDP同比增长4.9%，高于预期的4.4%，前三季度增长5.2%，国内经济不确定性最高的阶段已平稳度过；基本面上，供给端，目前国内电解铝生产整体持稳，随着大规模复产工作基本结束，未来电解铝产量供应增速与前期相比将逐渐趋缓，后期需继续关注云南等地区的电力情况。需求端，目前电解铝下游以刚需采购为主，现货成交情况一般。但需求层面仍具有一定弹性，新能源汽车产销及光伏新增装机量的高速增长态势有利于拉动电解铝消费，下游在年底前存在需求冲刺的预期。结合库存看，电解铝社会库存仍处于近五年来的低位水平，为铝价提供了较强的支撑。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计后期沪铝以高位震荡行情为主。主力合约上方压力位19200元/吨，下方支撑位18750元/吨 。

期权策略：建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：

卖AL2312C19200@199和卖AL2312P18700@102，持有到期，每吨可获得期权费：301元；

当铝价在19501元/吨和18399元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在18399元/吨以下或19501元/吨以上时，出现亏损。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年10月25日