要点：从短期趋势来看，当前影响镍及不锈钢的主要因素有：1、美联储暂停加息对大宗商品的价格形成抑制；2、中美关系缓和，有利于加强两国合作，从而带来国内出口需求增加，有望对终端需求改善带来利好预期；3、不锈钢继续减产的效果显现，且镍铁生产亏损，淡季减产至下而上将继续进行，有利于价格在此区域形成支撑。一方面，关注下游终端需求的恢复，另一方面关注不锈钢继续降库的情况。

正文：

不锈钢：利润虽有好转，社库由升转降，但淡季需求弱，减产仍将继续

不锈钢的库存一波三折，今年2月份开启了降库之旅，但持续高开工率生产后，8月出现库存拐点，9月累库增加。产量也随着库存的变化而变化。9月下旬开启了减产，10月继续减产，11月看来仍摆脱不了减产的命运。形成这种库存-减产的逻辑是由于2022年受到疫情影响，行业开工率偏低，终端需求不足，形成了供需双弱格局，而在2023年年初由于疫情初期，开工率没快速跟上，但终端需求迅速恢复，导致降库速度较快，甚至在淡季7-8月出现了高开工率下，仍旧降库的情形。但总体我国的不锈钢产能较大，由于持续高开率以及终端需求增速下降，扭转了降库格局，转而形成累库压力。不锈钢生产利润也在累库压力下，越来越低，倒逼行业减产。9月中下旬即开始减产后，不锈钢社库增库压力减小。截止11月10日，MYSEEL公布的不锈钢社库数据如下：全国主流社库呈减少，其中300系合计66.71万吨，周环比减少0.57%。分类型来看，冷轧周环比减少2.63%，热轧周环减少1.66%。分地区来看，佛山的300系合计17.76万吨，周环比减少7.81%，无锡的300系合计45.40万吨，周环比增2.84%，总体看冷热轧均有降幅；地区来看，佛山降库而无锡累库。全国均有所降库，和前期持续减产有重要原因。厂商也降价出货，导致社库维持了下降。不过目前的300系总社库66万吨仍处于中低位置。

利润方面,11月随着价格压力不断向上传导，镍铁价格较前重心下移，而终端不锈钢价格跌幅小于镍铁，导致不锈钢利润较前修复，不过仍然利润率不高。截至11月10日，304的冶炼原料中，外购高镍铁价格1045元/镍，外购高镍铁冷轧304成本高达13901元/吨，利润率约为4.21%；废不锈钢生产304的利润率为5.75%；自产高镍铁工艺生产304的利润率为1.82%；低镍铁+纯镍工艺304生产利润为-17.84%。总体看，各类工艺的生产利润仍不高，11月的减产动力仍在。

图1：304冷轧价格延续回落

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图2：不锈钢中国及印尼月度产量 单位：万吨

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图3：不锈钢社会库存继续走低

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图4：不锈钢利润有所回升

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图5：10-11月不锈钢减产情况（MYSTEEEL）不完全统计

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

镍铁：当前是最艰难时刻

镍铁的生产更加艰难。上游的镍矿短缺问题尚未解决，下游的不锈钢减产却仍将继续。镍铁努力希望把不锈钢给自己的降价压力传递给矿端，但无奈能力有限，难以转嫁太多，镍铁的利润一降再降，基本都在成本附近，甚至以下。从10月的产量数据看，中印的镍铁产量甚至呈现增加，但国内的实际产量环比呈现减少。MYSTEEL公布数据显示，10月中高镍铁国内产量为2.5万金属吨，同比减少8.71%，环比减少1.4%。印尼中高镍铁金属产量12.71万吨，环比增加9.32%，同比增加26.81%。在弱需求之下，印尼的高镍铁对国内生产的挤占进一步加强。

不过无论中印，当前仍有较强的利润压力，11月中印都面临减产。预估11月中国镍生铁金属量3.07万吨，环比减少3.75%，同比减少10.89%；印尼的镍铁生铁预估产量12.79万金属吨，环比减少0.2%，同比增加30.57%。

利润率方面，MYSTEEL公布数据显示，国内即期生产成本依旧很高，最高在1144元/镍，利润率低至-9.09%。不过印尼方面也存在利润下滑的情况，甚至当前部分企业生产已经逼近成本线附近。

图6：11月镍铁厂减产计划

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图7：高镍铁价格回落

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图8：中国高镍铁月度产量

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图9：印尼产量环比依旧扩大

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

图10：印尼镍铁利润中间值亦在下降

资料来源：MYSTEEL，中期研究院

图11：国内镍铁即期生产成本与国内镍铁即期生产利润

资料来源：MYSTEEL,中期研究院

镍及不锈钢中长期逻辑及走势

不锈钢和镍铁其实都面临同样问题，就是供给过剩的压力非常大。尽管疫情过后，全球经济都出现复苏，但复苏的情况不及预期，且疫情三年的新增产能扩张却并未停止。中长期看，这个格局下，未来必将迎来整个行业的“供给侧改革”。只不过这个“供给侧改革”来自于市场调节，因此市场出清的速度会相对较慢。此外，这个格局下，由于印尼和菲律宾都在产业链争夺中意识到要增加工业附加值的重要意义，因此未来的矿端价格仍是镍价的重要支撑，也是倒逼国内产能外移的重要动力。在这个过程中，不锈钢和镍价都面临中长期价格重心下移的长期趋势。

镍及不锈钢的短期趋势

从短期趋势来看，当前影响镍及不锈钢的主要因素有：1、美联储暂停加息对大宗商品的价格形成抑制；2、中美关系缓和，有利于加强两国合作，从而带来国内出口需求增加，有望对终端需求改善带来利好预期；3、不锈钢继续减产的效果明显，且镍铁生产亏损，淡季的减产至下而上将继续进行，有利于价格在此区域形成支撑。一方面，关注下游终端需求的恢复，另一方面关注不锈钢继续降库的情况。

技术面，尽管当前镍及不锈钢仍处于弱势震荡，甚至镍的空头趋势尚未完全扭转，但我们认为由于跌破成本之后，短期内减产效果出现，或对价格形成支撑，建议短期不宜过于悲观。沪镍在14万，不锈钢在1.45万附近或形成阶段性震荡区间。操作上，可考虑逢低试多。

其他风险

关注俄乌局势、欧美经衰退、美国通胀压力等外部因素对美联储加息的影响，以及对大宗商品价格影响。

中期研究院有色金属研究团队

欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年11月09日