要点：

宏观面，美国1月密歇根大学消费者信心指数得到超预期改善，创下近两年半来的新高，叠加美国就业市场稳健运行，在一定程度上打压市场降息预期。基本面，供给端，目前国内电解铝供应趋于稳定，各区域电力供应平稳有序，短期暂未有大规模集中性的减产预期。海外原铝进口窗口处于开启状态，1月原铝进口量预计超过15万吨，这将给国内市场带来一定冲击，需求端，在节前集中备货的提振下，上周国内铝下游加工龙头企业开工率比前一周上涨1.2%至53.5%，同比上涨4%。后期随着春节假期临近，铝下游淡季氛围渐浓，电解铝社会库存有累库预期，这将限制铝价的反弹空间。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计近期沪铝以区间震荡行情为主。主力合约上方压力位在19100元/吨，下方支撑位在18600元/吨。

期权策略：建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：卖AL2403C19100@151和卖AL2403P18600@90，持有到期，每吨可获得期权费：241元。

当铝价在19341元/吨和18359元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在18359元/吨以下或19341元/吨以上时，出现亏损及时离场。

正文：

在美元下跌、宏观面利好及欧盟发声将对俄铝实施制裁等多重因素的刺激下，沪铝主力合约于本周三迎来久违的反弹行情。不过沪铝上行动能有限，期价在本周四冲高后再度承压回落，未能站稳19000元/吨关口。后市在国内电解铝供应持稳，下游消费转淡的背景下，预计沪铝以区间震荡格局为主。

一、矿石紧张掣肘氧化铝产量

图1：中国氧化铝月度产量情况 （万吨、%）

资料来源:SMM、中期研究

SMM数据显示，2023年12月中国冶金级氧化铝产量为679.5万吨，环比增加0.7%，同比增加5.7%。截至12月末，中国氧化铝建成产能为10000万吨，运行产能为8004万吨，全国开工率为80.0%。2023年中国氧化铝累计产量达7980.4万吨，同比增长2.7%。

近期北方地区遭遇较大范围降雪，可能对矿山开采发运工作有轻微影响，山西、河南铝土矿原停产矿山在春节前复产的可能性不大，北方国产铝土矿供应紧缺令部分产能受限，开工率或将仍低位徘徊。西南地区铝土矿供需暂未有明显变动。综合来看，预计2024年1月国内氧化铝日均产量为22.05万吨/天，总运行产能约8050万吨，同比上涨7.3%。

二、国内电解铝产能持稳运行

图2：中国电解铝月度产量情况 （万吨、%）

资料来源:SMM、中期研究

2023年全年国内电解铝累计产量达4151.3万吨，同比增长3.6%。其中2023年12月国内电解铝产量356.2万吨，同比增长3.6%。12月份内蒙古白音华剩余新增产能全部通电顺利投产。新疆、青海、内蒙古等地区出现的极寒天气导致电力负荷紧张，但对电解铝行业的冲击较小，月内仅四川及山西及个别企业有少量检修，总规模约3万吨。截止12月底，SMM统计国内电解铝建成产能约4519万吨，运行产能约4198万吨，行业开工率环比增长0.2%至92.9%。

步入2024年1月份，云南等地区电力供需暂未有明显矛盾，省内电解铝企业仍以持稳运行为主。SMM预计1月份国内电解铝运行产能或稳定在4200万吨，1月份国内电解铝日均产量环比持稳为主，预计1月国内电解铝总产量约356万吨，同比增长4.2%。

图3：中国电解铝月度进口量情况 （吨）

资料来源:海关总署、中期研究院

三、国内电解铝社会库存延续去库

图4：中国电解铝社会库存情况 （万吨）

资料来源:SMM、中期研究院

去年12月底至今年1月上旬，因进口窗口处于关闭状态，且受到云南减产对铝锭到货量的持续影响，国内电解铝社会库存经历了一波短期的累库。步入1月中旬后，电解铝社会库存迎来新一轮去库。铝价不断走低并失守19000关口，一定程度上提振了下游的补货情绪，带动主流消费地的出库表现逐步改善。铝型材行业也多适当增加企业成品库存及原料库存。截至1月22日，国内电解铝社会库存为44万吨，较上一周减少1.6万吨，较去年同期下滑30.4万吨，仍处于近七年同期低位水平。后期在下游开工率走低及铝水比例存有下调预期的影响下，1月底可能迎来季节性累库周期，届时或将累库至50-55万吨。

四、电解铝成本小幅上涨

图5：中国电解铝总成本、利润情况 （元/吨）

资料来源：SMM，中期研究院

今年以来，国内电解铝总成本重心抬高，企业利润则有所下降。根据SMM 数据，截至2024年1月18日，国内电解铝总成本水平16855.78元/吨，较2023年底增加335.28元/吨，较去年同期下降868.7元/吨。从行业利润的情况来看，截至2024年1月18日，国内电解铝行业利润水平为2034.23元/吨，较2023年底减少1015.27元/吨，较去年同期增加1118.71元/吨。从短期成本变动来看，铝土矿方面，目前矿石供应紧张、能源供应问题对氧化铝企业开工构成干扰，而氧化铝需求则变动不大，预计氧化铝价格在供应偏紧的背景下震荡偏强。电力成本短期下调难度较大。原辅料市场将弱势运行，原料萤石价格僵持走低，氟化铝价格仍有下行空间。总体而言，预计电解铝成本近期将延续涨势，但上行空间有限。

五、汽车市场延续稳增长势头

图6：中国汽车产销情况 （辆、%）

资料来源:中汽协、中期研究院

国内车市在收获了成色十足的金九银十后，11月借助“双11”大促等消费的浪潮，汽车产销创近年来的新高。步入12月，汽车市场热度未减，在车企举行新品发布会刺激消费者购车热情，叠加车企年末冲量的背景下，汽车产销超出市场预期，并超额达成了全年目标。从产销数据来看，2023年12月国内汽车产销分别完成307.9万辆和315.6万辆，产量环比下降0.5%，销量环比增长6.3%，同比分别增长29.2%和23.5%。2023年我国汽车产销突破3000万辆，全年实现两位数的增长。2023年汽车产销累计完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%。我国汽车产销总量已连续15年居全球首位。

图6：中国新能源汽车产销情况 （辆、%）

资料来源:中汽协、中期研究院

新能源汽车作为汽车行业的亮点，仍延续着产销两旺的发展势头。2023年12月我国新能源汽车产销同环比齐升，继续维持在百万辆之上，12月产销量分别为117.2万辆、119.1万辆，环比增幅为9.12%、16.08%，同比增幅分别为47.5%和46.4%。12月新能源汽车渗透率37.7%,同比增长5.9%，环比增长3.2%。得益于国家促消费政策及全年新车型的拉动，2023年我国新能源汽车产销累计完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%。2023年新能源汽车渗透率达到31.6%，同比增长5.93%。我国新能源汽车已连续9年居全球第一。

2024年国家促消费、稳增长政策仍将发力，宏观经济将保持向好态势，且在促进新能源汽车产业高质量发展的多项政策的推进下，市场活力将得到进一步的激发。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。

据国际铝业协会预测，2021-2025年新能源汽车单车用铝量逐年提升，2023-2025年新能源汽车单车用铝量分别达到0.20/0.21/0.23 吨。测算出2023年中国新能源汽车用铝量为230万吨。

六、沪铝将区间震荡

宏观面，美国1月密歇根大学消费者信心指数得到超预期改善，创下近两年半来的新高，叠加美国就业市场稳健运行，在一定程度上打压市场降息预期。据CME“美联储观察”，美联储2月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为97.4%，降息25个基点的概率为2.6%。基本面，供给端，目前国内电解铝供应趋于稳定，各区域电力供应平稳有序，短期暂未有大规模集中性的减产预期。海外原铝进口窗口处于开启状态，1月原铝进口量预计超过15万吨，这将给国内市场带来一定冲击，需求端，在节前集中备货的提振下，上周国内铝下游加工龙头企业开工率比前一周上涨1.2%至53.5%，同比上涨4%。后期随着春节假期临近，铝下游淡季氛围渐浓，电解铝社会库存有累库预期，这将限制铝价的反弹空间。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计近期沪铝以区间震荡行情为主。主力合约上方压力位在19100元/吨，下方支撑位在18600元/吨。

期权策略：建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：卖AL2403C19100@151和卖AL2403P18600@90，持有到期，每吨可获得期权费：241元。

当铝价在19341元/吨和18359元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在18359元/吨以下或19341元/吨以上时，出现亏损，及时离场。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2024年1月25日