党的二十大报告指出：“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这是党的纲领性文件对我国发展和金融服务实体经济做出的新定位、提出的部分新要求。“资本市场”、“直接融资”等要素主要对应股票市场和股指期货，而股指期货对于促进我国高质量发展、完善实体经济风险管理体系、帮助实体企业直接融资和优化资源配置等方面，均具有重要意义，广度和深度都在不断延伸。

一、股指期货市场的前世今生

（一）我国股指期货市场发展进程

股指期货市场是现代金融体系中的重要市场之一，其在我国的发展历史时间不长，但发展迅速。中国股指期货市场的发展始于2010年4月16日，当时中国金融期货交易所推出了第一个股指期货品种——沪深300股指期货，并在2015年4月16日推出中证500和上证50股指期货；2022年7月22日上市交易第四只品种——中证1000股指期货。从推出至今，股指期货市场已经经历了13个风雨，期间伴随着证券市场的跌宕起伏，其交易制度也几经完善修改，形成了今天的稳定运行重要金融衍生品市场。

从市场规模和交易活跃度看，我国的股指期货市场大致可以分为三个阶段：上市爆发期、交易限制静默期和交易常态化阶段。这三个时期市场特征各异，但都凸显了其和证券市场息息相关，和投资者共同成长的重要特点。

1、上市爆发期

2010年，中金所上市第一只股指期货产品，上市后就得到市场青睐，其杠杆特征吸引了大量的投机者。上市三年之后的股指期货，尽管只有沪深300一只产品，但其总交易量已跃居至全球期货排名第五位。2013年，中期协数据显示，沪深300股指期货累计成交额占全市场52%。

图1  2013年国内期货交易所成交量（手）情况

资料来源：中期协

图2  2013年国内期货交易所成交额占比情况

资料来源：中期协

2014年6月，证券市场吹响了牛市的号角，随着指数不断走高，二级市场入市资金增加，2015年4月中金所推出了中证500股指期货和上证50股指期货。这两只产品上市即得到市场追捧，股指期货市场的日均持仓量在2015年12月达到了35万手（单边）高峰，当月日均成交量超过200万手，月成交额占据全国期货市场总成交额83%。彼时的股指期货是市场的明星，在证券投资者中的快速普及使得其成交量迅速扩大。不过这也造成了投机者过多的负面问题。当指数开始震荡回落时，股指期货市场投机者占比过重导致单方向追空，给现货指数带来加速下跌的负面作用。面对这种情况，中金所对投机性股指期货交易做了史上最严厉的限制措施，股指期货市场尤其进入了下一个阶段。

2、交易限制静默期

在股灾发生后，为了减少过度投机对市场产生助涨助跌的负面作用，2015年8月开始，中金所陆续出台了史上最严厉的投机限制措施，包括日内限制交易10手，提高日内平今手续费到万分之23，保证金率提高至最高40%。这种情况下，股指期货成交量迅速下跌。2016年沪深300、上证50、中证500三股指期货品种成交量较去年大幅下降98.48%、95.42%和84%，成交额同比大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。

同时，三大期指的流动性几近枯竭，衍生出新的问题——低流动性下，机构套期保值等容易造成“乌龙指”事件，同样会带来市场的大幅波动。2016年5月31日上午10点42分11秒，指数未大幅波动的情况下，沪深300股指期货的主力合约出现急跌，触及跌停板，但10秒期价回归。当晚，中金所对此发布公告称，瞬间跌停是由于某套保客户398手市价卖出委托连续成交，并触发市场技术性卖盘导致。这主要就是由于卖出套保的限制手数远高于投机限仓10手，导致对手盘量不足，而引发的流动性缺失的负面问题。市场对股指期货交易限制放开的呼声愈来愈大。

随着证券市场走势平稳，2017年中金所开始逐步调整股指期货对投机的交易限制政策，正式开启了股指期货市场常态化交易的新阶段。

3、交易常态化阶段

股指期货交易常态化的政策调整是循序渐进的过程。（1）2017年2月17日，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。（2）2019年4月22日，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。（3）经中国证监会同意，中国金融期货交易所进一步调整股指期货交易安排，自2023年3月20日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之二点三。

在稳步的交易制度调整下，我国股指期货市场正在慢慢再现活力。随着我国股指期货市场规模和活跃度的逐步恢复，将推动我国金融市场的健全化、高质量化发展。与此同时，随着保险、银行等参与群体的多元化以及资金的流入，也将进一步推动期货市场的功能得到发挥。

（二）当前股指期货市场现状

1、成交量明显放大

2019年的交易限制大幅放松之后，股指期货成交量增长明显。数据统计，2023年9月中金所成交1007.4万手，相较于2019年9月的增加了83.66%。

图3  中金所成交量月度情况

资料来源：同花顺

2、成交金额占比提升

2017年随着股指期货交易限制放开，中金所的成交金额也逐步提升，对期货市场的占比从2016年9月6.23%，提升至20%-30%的水平。交易常态化后，股指期货的成交额占比稳定在20%-30%之间。截止2023年9月，其交易额占比为22.98%。

图4  中金所成交金额占比（累计值）

资料来源：同花顺

3、机构占比提升,策略多元化

近年来，金融期货市场投资者结构逐渐向机构化演变，是推动市场生态优化的核心因素之一。

数据显示，2019年，中金所股指期货机构投资者占比约59%，国债期货机构投资者占比约77%。经过两年快速提升，在2021年各类产品持仓均创历史新高的情况下，中金所股指期货、国债期货与股指期权市场机构持仓占比已分别达到70%、89%和58%。

金融期货市场结构向机构化、专业化的转变，催生了更为多元化的交易需求。策略方面，2019年之前，大部分机构资金运用期货，其主要目的在于吃贴水、卖出套保，多见于指数型ETF、公募专户等。而在2019年之后，随着场内衍生品活跃度的提升，吸引了更多类型的资金入场交易，比如场外期权、私募类中性策略、大类资产配置资金等。”

目前以公募基金、证券公司、QFI（合格境外投资者）、理财子等为代表的持牌类金融机构参与金融期货的意愿逐年增加。

二、股指期货助力高质量发展的积极意义

（一）股指期货对股票市场的影响

股指期货上市以来，期现运行相关性非常高，特别是期指市场发展进入交易常态化以后，机构投资者占比增加，套保、投机、对冲策略等交易目的多样化，也使得过去长期限制交易导致的多空力量悬殊的情况大幅改善。这些变化反过来也对股票市场形成积极和正面影响，抑制了指数短期内持续暴涨或暴跌的可能性。

图5 当前股指的基差贴水情况明显改善

资料来源：同花顺

总体看，我们认为股指期货的上市对股票市场的影响主要体现在两个方面：第一是有效改善股票市场的信息传递效率；第二是丰富了股票市场的策略类型，活跃了中小盘市场。这两方面，都有很多实证性研究成果。我们在此对一些实证性研究进行简要阐述，同时也给出一些直观的分析。

首先，股指期货确实可以有效改善股票市场的信息传递效率。在2022年，《财经论坛》曾有一篇《我国股指期货对现货市场波动性影响研究——基于 ＧＡＲＣＨ 族模型》；此外，顾海峰、周亚勇也曾发表过《中证 ５００ 股指期货推出降低了中国股市波动吗? ——来自 ２００７~ ２０１６ 年沪深股市的证据》，他们都通过实证研究证明了期货市场的引入可以改善市场信息的不对称性，并且对现货市场的波动性也有缓解作用。这是由于期货可以有效纠正投资者对市场判断的偏差，特别是我国股票现货市场缺乏做空机制，避免了股票多头的单方向一致性交易行为，一定程度上降低市场对“利好”“利空”信息的非对称性影响。

第二方面，股指期货提升了中小盘个股的流动性，尤其是标的指数的成分股的成交。比较典型的是中证500、中证1000的指数及ETF成交量都在其相应股指期货上市以后，出现了明显上涨。成交量的上升必然要对应成分股的活跃。中证1000股指期货最为明显，其于2022年7月22日上市，上市前中证1000ETF（代码：159845）每日成交量约为200万手左右，上市以后每日成交量迅速上升至1700万手左右，成交量增长了7.5倍！ETF的规模扩增，其将对应成分股的交易活跃。

图6 中证500指数成交量明显放大

资料来源：同花顺 

图7 中证1000ETF基金成交量明显放大

资料来源：同花顺

（二）股指期货对实体经济的影响

1.股指期货为国民经济高质量发展提供“稳定器”作用

股票市场对于国民经济具有重要作用，被誉为国民经济的“晴雨表”。股票市场对于国民经济有许多积极作用，但较多的注意力集中在与企业部门直接相关的方面，如企业通过股票市场直接融资获取发展资金等。而事实上，股票市场对于居民部门产生积极影响，进而对国民经发展形成积极作用，是股票市场推动国民经济发展的更为直接、更为有效的作用渠道。

从理论上说，股票市场对居民部门及国民经济的上述作用一般被称为“财富效应”。基本原理是，居民参与股票市场，相当于将一部分居民财富注入到股票市场之中，当股票市场上涨、居民手中股票上涨时，意味着居民持有股票对应的这部分财富发生了增值。此时，持有股票的居民变得更加富有，在主观意愿上就会更倾向于多支出，也就是更多的消费，从而实现促进消费、推动国民经济发展的积极效果。这其中，股指期货也可以发挥一定的积极作用，主要是通过期货市场的价格发现功能为股市上涨提供指引，并通过期货“四两拨千斤”的作用放大财富效应。不过股指期货的这种积极作用还不是其最主要的意义所在。

就经济结构而言，我国的经济以重资产制造业为主，消费对国民经济的影响或许比不上服务业为主的经济结构，但对于国民经济发展仍然具有举足轻重的作用。近十年来，消费在我国GDP中的贡献率平均已经达到60%，远远超过国民经济发展“三驾马车”中的另外两个组成部分——投资和净出口。2023年7月28日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》（国办函〔2023〕70号），明确指出恢复和扩大消费的目的是“为深入实施扩大内需战略，充分发挥消费对经济发展的基础性作用，不断增强高质量发展的持久动力”，彰显出消费对我国国民经济高质量发展的关键意义。

显然，消费的重要性也体现了股票市场的财富效应对于我国国民经济的重要作用。但是，财富效应并非总是正面的。当股市上涨时财富效应体现为正向的积极影响，当股市下跌时，负向的财富效应同样可能出现，即表现为“股市下跌——居民财富缩水——家庭支出减少——消费、投资和就业下挫，进而国民经济承受负面影响”的螺旋式反应链条。相对于股市上升产生正向的财富效应的情形，在这种出现负财富效应的情况下，股指期货的意义就彰显了出来。通过利用股指期货的套期保值功能，在股票市场下挫阶段，居民可以最大限度地规避股市下跌所造成的财富减值，从而削弱“负财富效应”的不利影响，从而对国民经济产生一种“稳定器”、“减震器”的作用。

一个很好的例子是今年的我国股市与消费的走势变化。今年我国逐渐恢复正常秩序，1-4月份国民经济快速复苏，消费同样迅速回升；股票市场也同步上扬，财富效应明显，为国民经济复苏注入了许多活力。在这一时期，前文已述，今年3月以后，我国股指期货市场的交易限制基本解除，活力更加显现，对股票市场上升、产生财富效应显然也产生了一定的积极作用。

自5月份起，我国股市出现了一波回调，从5月初的高点3418.95点，回调至8月末的3053.04点附近（如图9所示），回调约10.7%。同时期来看，上证指数从5月初的3418.95点附近跌至6月末的3144.25点，跌幅约8%；而以社会商品零售总额（社零）同比增速衡量的国内消费，5月份从4月份的18.4%跌至12.7%，6月末又进一步跌至3.1%，也明显回落。无疑，这一阶段的股市大幅回调，对消费产生了较明显负向的财富效应。但我国股指期货市场已经逐渐成熟，交易限制的取消又使得其能够更加充分发挥作用，对负向财富效应产生了重要的抵消作用，对消费没有发生萎缩（即负增长）起到了保护效果，至6月份股市阶段性低潮时，我国消费仍维持正增长。而6月末至8月末，股指期货的这种保护效果更加显著，这段时间内上证指数从6月末低点的3144.25点，经历波折后再度明显回调，至8月末跌至3053.04点；但这一时期我国消费不仅没有同步下跌，反而呈现逐渐稳定、触底回升的态势，7月份从6月份的3.1%微跌0.6个百分点至2.5%，8月则较7月份大幅提升2.1个百分点至4.6%，远超市场预期。

从上述案例可以明显看出，随着我国股指期货市场的逐渐成熟和交易限制放开，股指期货的“稳定器”、“减震器”作用也相应不断显现，对于我国国民经济高质量发展起到了很好的稳定、保护的效果。

图8 2023年我国消费增速变化（1-8月）

来源：同花顺

图9 2023年上证指数走势（5-8月）

来源：文华财经

2.股指期货有利于完善实体经济的风险管理体系

与商品期货相比，金融期货与实体经济的联系较不直接。在期货和衍生品的三大功能中，商品期货在价格发现功能方面能够为实体经济提供最直接的帮助，商品期货价格能够被作为对应商品现货价格的定价基础或指引，从而帮助相关实体企业实施定价决策。而作为金融期货之一的股指期货的价格发现功能主要针对股票市场，缺乏与实体经济直接联系的桥梁。但是股指期货也拥有商品期货所不及的优势，主要体现在风险管理方面。

商品期货同样拥有风险管理功能，实体企业利用商品期货套期保值，可以有效管理对应商品的价格风险。但是商品期货的这种风险管理功能适用范围较为局限，多数情形下只能用于一种或几种商品的风险管理。而实体企业面临的风险多种多样，除了商品价格风险外，还面临着各种各样的金融类风险，如汇率风险、利率风险等，股票市场风险也是实体经济面临的一种重要金融类风险。这些金融类风险基本上无法通过商品期货来进行风险管理，必须通过对应的金融期货才能够实现有效的风险管理。

可见，从风险管理功能来看，股指期货的发展为实体经济提供了一种丰富的，精细化、低成本、高效率的，能够有效管理相关金融风险的工具和手段，完善了实体经济的风险管理体系，为满足实体经济日趋多元化的风险管理需求增添上一块重要拼图。从而，实体经济在面临当前复杂多变的国内外形势时，能够有一个充分完善的风险管理体系，来应对各种风险冲击，锁定或扩大收益，更好地实现高质量发展。

3.股指期货助力直接融资、优化资源配置

就股票市场来说，一方面，服务实体经济是金融本源。股票市场对实体经济最重要的意义之一在于直接融资。通过股票市场直接融资,企业能够获得更广阔的资金支持,从而加强研发投入,提高生产效能,促进产业升级，推动国民经济高质量发展。另一方面，股票市场的繁荣可激发创新,推进科技成果的转化。高科技产业可以通过股票市场融资，获得充分的资金，尤其是创业板、科创板。

而股指期货可以为股票市场直接融资提供助力，优化市场资金的流向，促进资源更合理配置。恰当运用股指期货，可以帮助投资者有效规避市场系统性风险、保持价格稳定，从而也能减小市场波动的幅度，进而为股市直接融资功能的发挥创造条件。股票市场价格波动风险较大，如何稳定投资业绩是机构投资者关注的问题。通过利用股指期货进行套期保值，能够帮助机构投资者更好地规避股票市场系统性风险。而对于上市公司的实体企业来说，定向增发已成为上市公司再融资的重要手段，定增后的市场波动风险因而成为一大制约性因素。利用股指期货对冲定增风险也就成为上市实体企业融资的重要选择。

三、当前股指期货市场的不足及政策建议

股指期货市场运行已经超过10年，从最初的1只沪深300，到今年4只品种——IF、IC、IH、IM，基本覆盖了证券市场的大盘、中小盘。期指的运行成熟、稳定，同时配套的交易工具更加多样化，特别是近年对应的股指期权陆续上市，给投资者带来更多策略可能，满足不同投资者的个性化需求。机构投资者近年来也利用场内衍生品工具来设计各类场外衍生品工具，来满足更多投资者的需求，实现收益增加，亏损有限等多样化的投资目标。

不过股指期货市场当前仍然存在一些问题，例如股指期货的主题类品种欠缺，交易制度方面，对投机交易的限制仍较严厉，对于单边投机客户来说，成本较高。这种情况容易导致套保客户和机构客户占比过高，存在同时交易方向性趋于一致的问题，造成期指的升贴水偏离真实水平。更重要的是，这些问题或不足对于股指期货发挥国民经济高质量发展“稳定器”、“减震器”功能，完善实体经济风险管理体系以及促进直接融资、优化资源配置等，都产生了较为严重的制约甚至阻碍。基于此，我们有如下几方面意见：

第一，丰富和增加主题性指数的股指期货品种。当前我们的股指期货对应指数标的主要以个股规模为类型，最多的是中证1000指数。但很多机构投资者的股票策略组合，其实更多是主题类投资，例如军工主题、新能车主题、消费主题等等。如果要针对这些主题类投资的股票组合做对冲策略，或者套期保值，就很难找到合适的股指期货标的，期现相关性低，会造成不完全套保等问题。

第二，可以进一步放松交易限制，但需要加强对违规交易行为的监管和处罚。目前我们的期指保证金率仍然相对比较高，最高可在15%以上，另外还有平今手续费等方面限制。这一定程度上限制了单边投机类资金，不利于平衡多空方向的资金力量，由此也容易造成过度贴水、或者过度升水的情况。但放松交易限制的同时，需要加强对违规交易行为的监管。例如针对抢帽子、倒仓、逼仓等市场价格操作行为，要加大监管力度，并提高处罚力度。

第三，鼓励保险资金、社保基金、大型公募基金等中长线资金积极参与股指期货市场，成为市场的稳定期。对于中长线资金而言，套期保值是其主要的交易目的，因为这部分资金可以对市场起到稳定期作用，而且中长线资金的介入，也会对市场起到积极带动作用，可以在机构投资者中进一步推广股指期货工具。