要点：

宏观面上，在通胀及就业回落、经济面临下行压力的背景下，目前市场对美联储加息临近尾声的预期增强，宏观面对铜价的压制作用减弱。基本面上，目前海外铜矿供应端存在扰动，全球铜矿供给增长预期被修正，在铜精矿加工费震荡走低的同时，硫酸价格上涨空间有限，因此国内冶炼厂在利润下滑的背景下不具备明显的增产驱动。12月国内个别冶炼企业处于检修状态，对产量有一定影响，预计12月精炼铜产量继续维持高位，增产节奏有趋缓势头。消费端，目前下游需求表现分化，基建发挥托底效应确保了电网投资增速平稳，以光伏及新能源汽车为代表的新兴领域需求仍有韧性，空调行业则表现相对偏弱。临近年底，季节性补库节奏将放慢，但考虑到社会库存处于偏低水平，如果铜价后期出现较大跌幅，将刺激下游补库需求。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计沪铜12月以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位69000元/吨，支撑位66800元/吨。

正文：

一、沪铜11月触底反弹

图1-1：沪铜主力合约走势

资料来源：文华财经，中期研究院

沪铜在11月演绎了触底反弹的行情。主力合约期价在11月中旬最低下探至66720元/吨，在美联储表态鸽派对铜价的提振下，沪铜震荡走高，但随着上行动能的减弱，期价未能有效站稳69000关口。12月初后，美国商务部超预期上修美国三季度GDP至5.2%，美元指数展开温和反弹，铜价承压后重心下移。沪铜在10月走出触底反弹的行情，上旬受到消费不及预期和宏观情绪不佳的影响，主力合约期价逐步回落，最低下探至65610元/吨。步入下旬后，受益于国内特别国债政策刺激，且稳预期、扩消费政策预期重燃，沪铜筑底企稳后震荡走高。

二、铜供给端分析

2.1全球矿山扰动仍存

图2-1：智利铜精矿产量 （万吨、%）

资料来源：SMM，中期研究院

作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利生产情况对全球铜供需格局有重要影响。近年来智利铜产量呈下滑趋势，主要受到了矿石质量下降、用水限制及与疫情有关的中断因素的干扰，也一定程度抵消了在抗击通胀措施中需求放缓的影响。但随着清洁能源技术的发展，未来几年铜需求将较快增长，采矿成本则逐渐抬高。智利铜业委员会（Cochilco）称，智利国家铜业公司（Codelco）在11月生产12.8万吨铜，创今年以来最佳月度表现，但同比仍有所下滑。预计今年Codelco铜产量约131.5万吨，接近预期范围的下限。2024年铜产量将增加至约134万吨。11月必和必拓旗下Escondida矿场产出8.84万吨，环比及同比均下滑明显。智利11月铜出口额达到39.6亿美元，较上年同期增长3.8%。从各家公司生产计划来看，智利铜业委员会Cochilco预计今年智利铜产量将增长1%至540万吨，明年将增长4.3%至560万吨，存量铜矿项目产出水平要恢复至疫情前可能需要较长时间。

图2-2：秘鲁铜精矿产量 （万吨、%）

资料来源：SMM，中期研究院

秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。今年年初，由于社会动荡导致一些矿山停工，秘鲁铜产量受到了冲击，之后秘鲁加快了生产进度。国际统计机构INEI称，秘鲁9月铜产量同比增长2.5%至235178吨，这一增长是由英美资源集团控股Quellaveco矿以及五矿资源（MMG）控股的Las Bambas矿产量增加推动。1-9月秘鲁铜产量同比增长16%至200万吨。10月份秘鲁铜产量同比增长2.1%。因缺乏新的铜矿项目，秘鲁矿业投资明年料降至至少8年低点。预计明年矿业投资支出可能为30亿至35亿美元。虽然明年秘鲁铜矿开采投资可能复苏缓慢，但如果大型矿山未受到社会抗议活动的影响，秘鲁铜产量仍可能增长。秘鲁矿业协会负责人表示，2023年产量预计秘鲁铜产量将为260-270万吨，明年料增至270-280万吨，高于2022年的245万吨。

近期海外铜矿生产端的干扰因素时有发生。虽然秘鲁Las Bambas铜矿抗议示威事件已结束，并未对生产构成影响。不过巴拿马Cobre Panama铜矿的事态则有恶化的趋势，这给铜精矿的供应带来一定压力。11月下旬Cobre Panama铜矿因当地抗议示威中断了矿山的能源原材料的供应，使得铜矿电力供应中断，矿山停产进入检修，铜矿端面临较大减量。巴拿马最高法院裁定Cobre Panama铜矿和现任总统签订的合同违背宪法，最坏的情况是矿山可能在2024年5月巴拿马总选举后才能恢复正常的生产节奏。此外，Boliden预计四季度Aitik铜矿产量将下降。

美国地质勘探局发布的数据显示，预计2023年智利铜产量仍稳居全球第一，产量将达到538.4万吨，刚果将成为第二大铜生产国，以260万吨的铜产量超越秘鲁242.5万吨的产量。值得关注的是，秘鲁和智利的涨幅分别为4%和2%，而刚果铜产量则增加明显，同比增长11%，刚果目前运营着Tenk Fungureme和Kamoa-Kakula铜矿，且仍在扩建中，还将在Lupoto等地开发新的铜矿。

图2-3：全球矿山产能 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-4：全球矿山产量 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

从今年主要矿山项目增产贡献来看，紫金旗下的卡莫阿铜矿二期项目一季度矿产铜9.4万吨，产能爬坡顺利，三期项目将于明年第四季度投产，三期扩张完成后，年产将增至62万吨，成为全球第四大铜矿，今年将增产10万吨，；泰克资源的QB2期项目已产出铜矿，预计今年贡献增量16.5万吨；英美资源旗下的奎拉维克项目一季度矿产铜5.95万吨，预计今年新增产量23万吨；洛阳钼业旗下位于非洲刚果的TFM和KFM混合湿法项目已于4月底正式投料试车，但其二季度铜精矿出口受到一定限制，预计合计贡献产量13.6万吨。俄罗斯的乌多坎湿法铜项目预计今年增产7万吨。

图2-5：全球精炼铜产量 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-6：全球精炼铜消费量 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2023年9月，全球精炼铜产量为234.45万吨，精炼铜消费量为236.91万吨，供应短缺2.46万吨。2023年1-9月全球精炼铜产量为2041.02万吨，消费量为2037.51万吨，供应过剩3.51万吨。2023年9月，全球铜矿产量为190.52万吨。2023年1-9月，全球铜矿产量为1647.82万吨。明年全球粗炼产能集中上马，将令铜精矿供需格局趋于紧张。SMM预计今年铜精矿供应过剩量为120万吨，明年过剩量为71万吨。

在第十二届亚洲铜业周上，CRU分析师预计到2025-2026年，亚洲地区的精炼铜缺口将从2023年的约100万吨缩减至约60万吨。而到2028年这一缺口预计将恢复到约100万吨。此外，预计2023-2028年，印尼将更依赖精炼铜出口市场，在此期间精炼铜净出口54.6万吨。

2.2 11月国内铜精矿进口量同环比增长

图2-7：中国铜精矿产量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-8：中国铜精矿进口量 （吨）

资料来源：SMM，中期研究院

在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。

今年9月铜精矿产量为14.05万吨，同比下滑25.25%。1-9月铜精矿产量为123.74万吨，同比下滑11.6%。预计2023年铜精矿产量将达208万吨，同比增6.1%。此前受到生产事故影响的甲玛铜矿预计于11月恢复生产，今年甲玛铜矿可能失去一半的产量，SMM预计2023年甲玛铜精矿产量为4万金属吨。

从冶炼厂的生产计划来看，东北地区某冶炼厂原定于今年年底前启动的粗炼技改升级工程将延迟至明年3-4月份，并计划工期约45天。华南地区某冶炼厂二期工程或有较大概率将延迟至明年年初投产，一期项目检修计划也相应延期。

我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。今年1-11月中国铜精矿进口量2506.8万吨，累计同比增加8.4%。其中11月铜精矿进口量为244.3万吨，同比增长30.73%，环比增长9%。12月1日SMM七港铜精矿库存为98.25万吨，较上一期减少0.8万吨，主要减量来自于烟台港。

2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。

从TC来看，3月中旬前，由于铜精矿运输受阻，铜矿供应在一定程度上被抑制，TC整体呈现下滑趋势。3月17日之后，TC缓慢回升，扭转了前期持续2个半月的下跌趋势。一方面，二季度中国大冶有色、新疆五鑫、江铜本部、铜陵金冠、青海铜业等冶炼厂进入集中检修期，对原料现货需求持续转弱；另一方面，前期全球矿山扰动告一段落，海外铜矿产量受损程度比预期更小，矿山供应逐步恢复，且南美港口运力逐渐修复。在此背景下，TC一路上行。7月下旬后，TC基本处于高位徘徊阶段。一直到10月下旬，TC出现下滑趋势,且TC下降速度快于市场预期。截至12月1日，进口铜精矿指数达到78.97美元/吨，较去年同期下滑11.09美元/吨。近期白银有色、中原黄金、国投金城、中条山有色等冶炼厂对今年年底至明年一季度的干净矿均有现货需求，市场上现货需求较高，但贸易商现货头寸不多且没有多余的货物可供报盘，矿端现货呈供紧需旺的态势。

目前市场预计2024年铜矿石供应缺口将扩大。江西铜业、铜陵有色、中国铜业与Freeport 敲定 2024 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为80 美元/吨与8.0美分/磅，低于 2023 年铜精矿加工费长单 Benchmark 为 88 美元/吨与8.8 美分/磅。

图2-9：中国进口铜精矿指数（美元/吨）

资料来源：SMM，中期研究院

2.3 11月国内电解铜产量环比下降

图2-10：中国电解铜产量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-11：中国电解铜进口量 （吨）

资料来源：SMM，中期研究院

11月SMM中国电解铜产量为96.08万吨，环比下降3.3万吨，降幅为3.3%，同比增加6.8%；且较预期的100.12万吨减少4.04万吨。1-11月累计电解铜产量为1044.07万吨，同比增加102.86万吨，增幅为10.93%。预计12月电解铜产量将重新增长。

进口方面，今年1-10月中国精铜累计进口量282.04万吨，同比下跌4.89%。其中10月精铜进口量为33.38万吨，同比增长34.09%，环比增长1.73%。今年中国1-11月未锻轧铜及铜材累计进口5042362.8吨，同比下滑5.9%。11月未锻轧铜及铜材进口量仍高位运行，11月未锻轧铜及铜材进口量为550565.6吨，创下自去年12月以来的最高水平，环比增长10.08%。11月份国内铜市需求具有一定韧性，国内精炼铜库存在多重因素的影响下回落至年内低点，且洋山铜溢价偏高，共同推动进口量抬升。

2.4 国内外铜库存表现分化

图2-12：全球三大交易所铜库存 （吨、短吨）

资料来源：SMM，中期研究院

目前国内外库存处于分化状态，LME铜库存在近三个月高位徘徊，上期所铜库存则处于近10个月来的低位。截至12月1日，LME、COMEX、SHFE合计库存21.75万吨，较2022年12月2日增加3.17万吨。截至12月1日，LME铜库存为174250吨，较前一周减少4275吨，较2022年12月2日增加86800吨。截至12月1日，COMEX库存为18845短吨，较前一周下滑2693短吨，较去年同期下滑17701短吨。上期所铜库存近几个月以来持续下滑。截至12月1日，上期所铜库存为26149吨，创下近14个月的低点，较前一周下滑9729吨，较去年同期下滑39077吨，较今年3月份的峰值下降90%。目前全球总库存水平相对偏低对铜价有一定支撑。

图2-13：国内电解铜社会库存 （万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-14：国内保税区铜库存（万吨）

资料来源：SMM，中期研究院

保税区库存仍延续前期的去库趋势。截至12月1日，国内保税区铜库存为1.18万吨，较一周前下滑0.04万吨，较去年同期下滑1.66万吨。进口比价对沪铜现货窗口长期开启，刺激保税库存持续去库。11月下旬上海地区个别仓库有小幅累库现象，主要由于沪铜与BC铜价差存有套利空间，部分市场交易者交仓于BC铜，带动个别仓库库存小幅增长。目前沪铜现货利润情况较理想，预计近期保税库仍将延续去库趋势。

国内电解铜社会库存方面，10月以来至今，呈现先涨后跌。10月初国庆放假，节前市场备货充足，部分炼厂提前出售节内现货，节假日接货不多，以长单为主。假期下游工厂停工，电解铜社会库存再度回升。步入10月下半月后，电解铜社会库存整体以震荡回落趋势为主。截至12月1日，国内电解铜社会库存为5.49万吨，较一周前减少0.21万吨，较去年同期下滑5.78万吨，市场入库量低使得库存持续减少。

三、终端需求分析

3.1 电网投资需求仍有韧性

图3-1：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）

资料来源：Wind，中期研究院

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年电网建设预计将加速，国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。在国网发布的《2023年度总部集中采购批次安排》中，与2022年相比，2023年招采项目多了31项，投资重点集中在特高压、智能化电网。今年1-10月我国电网基本建设投资完成额为3731亿元，同比增长6.3%。完成了全年目标总量的71.75%，总体增速保持稳健。今年特高压订单增长较快，中低压线缆需求较为稳定。

图3-2：国内电源工程投资完成额（亿元、%）

资料来源：Wind，中期研究院

今年国家提升了在电源端口的投资力度，将推动光伏、风电等其他非化石能源装机量增长，从而加快构建以新能源为主体的新型电力系统。1-10月份，全国主要发电企业电源工程完成投资6621亿元，同比增长43.7%。其中，太阳能发电2694亿元，同比增长71.2%；核电670亿元，同比增长41.5%；风电1717亿元，同比增长42.5%。

按往年数据，为应对用电高峰，每年的4-6月及11-12月为电力工程投资较为集中的时间，期间电网、电源工程相关项目施工较为集中，上游电力设备制造行业的订单也基本集中在这一时间段。今年夏季国内普遍高温的天气令今年 5-6 月的电力投资较往年有较大提升，上游电力设备制造企业、铜杆铜板带生产企业乃至精铜企业的订单量也有明显的提升。鉴于中央政治局会议奠定了下半年经济发展稳中求进的基调，尤其7-8月频繁出台政策鼓励新能源行业发展，预计电源电网投资在年底之前仍有增加预期。

图3-3：中国发电装机容量累计(万千瓦、%)

资料来源：SMM，中期研究院

截至10月底，全国累计发电装机容量约28.1亿千瓦，同比增长12.6%。其中，太阳能发电装机容量约5.4亿千瓦，同比增长47%；风电装机容量约4.0亿千瓦，同比增长15.6%。2023年1-10月，中国光伏发电装机容量52108万千瓦，同比增长45.3%。光伏发电新增装机容量达到1.43亿千瓦，较去年同期增加8432万千瓦，同比增加144.78%。其中10月新增装机容量达1362万千瓦，同比增长141.49%。受益于新能源发电的快速发展，预计今年新投产的总发电装机以及非化石能源发电装机规模将再创新高。一般而言，三四季度是风电装机的主力时期，且光伏在上游成本下降的刺激下，下半年装机需求较大，风电、光伏年底前有望达到较高增速，对后期铜消费有一定的支撑作用。近期光伏行业协会将2023年中国光伏新增装机预测由前期预估的95-120GW上调至120-140GW。同时据测算，2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。预估2023年全球新兴领域耗铜达到300万吨，同比增量为57万吨。其中，中国占比51%，同比增量27万吨。中国电力企业联合会预计，到2023年底，我国并网光伏发电装机容量达到5.6亿千瓦，占总装机容量近20%。目前光伏产业链价格已下跌至合理区间，终端成本改善，项目收益率提高刺激下游装机需求。在四季度传统光伏装机旺季的驱动下，终端需求有望不断释放，全年国内新增光伏装机规模纪录将再度刷新。

图3-4：国内电线电缆开工率情况（%）

资料来源：Wind，中期研究院

据SMM，2023年11月电线电缆企业样本开工率环比增长0.96%至91.68%，环比增长0.96%，同比增长12.28%，比预测值略高0.53%。主要是受到国网和风光类订单的提振。近期电线电缆企业订单保持稳定，企业生产情况波动不大，但根据企业规模大小，企业订单状况分化明显，大型企业的订单充足，而多数中小型企业的情况则不太乐观，多为订单平淡的状态，部分中小型企业通过促销来拉动业绩。预计12月线缆企业开工率将环比下降3.01%至88.67%，企业在年底前加强了对资金回笼和发货情况的控制，且下游企业冲刺工作接近尾声，这对开工率也构成了一定冲击。

3.2 10月汽车产销创历史同期新高

图3-5：中国汽车产销情况 （辆、%）

资料来源:WIND、中期研究院

“金九银十”正值传统的汽车销售旺季，国内多地车展与促销活动火热进行，且新车型陆续推出，有力拉动了汽车市场的消费。10月份汽车产销分别达到289.1万辆和285.3万辆，同比分别增长11.2%和13.8%，产销量继9月份后再次创下当月历史同期新高，车市热度不断高涨。自今年以来，我国汽车市场保持稳步增长，呈现逐步向好的态势。1-10月我国汽车产销量分别达到2401.6万辆和2396.7万辆，同比分别增长8%和9.1%，增速较前9月提升0.7%和0.9%。

随着国内汽车市场逐渐趋于饱和，企业将目光转向海外，在自主品牌的市场扩张需求驱动下，国内汽车出口呈现强势增长态势。10月份我国汽车出口48.8万辆，环比增长9.8%，同比增长44.2%。前10月汽车出口392.2万辆，同比增长59.7%。其中，传统燃油汽车出口292.7万辆，同比增长49.6%；新能源汽车出口99.5万辆，同比增长99.1%。

图3-6：中国新能源汽车产销情况 （辆、%）

资料来源:WIND、中期研究院

今年10月新能源汽车延续良好发展态势，仍是汽车行业的亮点，市场占有率继续提升。10月新能源汽车产销分别完成98.9万辆和95.6万辆，环比分别增长12.5%和5.7%，同比分别增长29.2%和33.5%。1-10月新能源汽车产销分别完成735.2万辆和728万辆，同比分别增长33.9%和37.8%。我国新能源汽车年内累计销量已超过去年全年，市场占有率目前已迈过30%的台阶。

目前汽车企业及经销商已进入全年目标冲刺阶段，车市竞争趋于白热化。在国家稳增长政策效应逐渐显现，地方购车补贴、促销活动等措施积极推进和年底“翘尾”效应的综合影响下，四季度汽车行业市场需求将持续增长，车企仍有冲量。结合前期市场表现，今年国内汽车销量有望超过3000万辆，创下历史新高，预计全年产销增长速度超出年初3%的预期。

3.3 空调内销复苏走弱出口表现强势

图3-7：中国家用空调产量 （万台）

资料来源:SMM、中期研究院

图3-8：中国家用空调销量 (万台)

资料来源:SMM、中期研究院

10月份家用空调内销市场相对低迷，空调企业生产在出口端有所侧重，广交会的成功举办带动空调出口市场整体增长。数据显示，今年10月家用空调生产949.6万台，同比下降0.1%；销售933.2万台，同比增长7.7%。其中内销量506.7万台，同比下降4.5%；出口量426.5万台，同比增长26.9%。库存量同比小幅下降2.4%。国内方面，10月空调市场正值销售淡季，结构性回调属于正常趋势。出口方面，近期海外订单实现增长主要来自几方面因素的影响：第一，海外库存消化良好，去库存有阶段性进展，需求逐渐提高。第二，在全球气候变暖的背景下，海外不少国家仍面临高温天气，这刺激了空调需求增长；10月以来西亚南部、南亚北部、非洲北部、南非西部、澳大利亚北部、南美洲北部等地都出现37℃以上高温天气，埃及、苏丹等地的部分地区日最高气温超过42℃；第三，目前汇率及海运价格下降使得空调出口价格较国外本土空调更具优势，有利于短期空调出口的增长。分地区看，美国等发达地区空调去库存步入尾声，叠加通胀回落、人民币汇率利好，补库存效应逐渐显现；发展中国家空调需求较为强劲，10月我国向印尼、巴西等国空调出口增速超过100%。

奥维云网数据显示，2023年11月家用空调排产1010万台，同比增长8.1%；其中内销排产545万台，同比增长11.2%；出口排产465万台，同比增长4.8%。12月空调生产排产量1158万台，同比增长11.6%，其中内销排产509万台，同比增长1.1%；外销排产649万台，同比增长21.5%。目前国内经济处于“强预期弱现实”的状态，预计2023年空调市场全年零售额同比增长4.5%。海外存在交易现实与预期差的问题，综合来看，尚缺乏海外需求长期增长的信号，在原材料、海运价格变动，贸易关系等多重因素的影响下，我们对海外空调市场的前景仍需保持谨慎预期。

四、沪铜震荡为主基调

宏观面上，在通胀及就业回落、经济面临下行压力的背景下，目前市场对美联储加息临近尾声的预期增强，宏观面对铜价的压制作用减弱。基本面上，目前海外铜矿供应端存在扰动，全球铜矿供给增长预期被修正，在铜精矿加工费震荡走低的同时，硫酸价格上涨空间有限，因此国内冶炼厂在利润下滑的背景下不具备明显的增产驱动。12月国内个别冶炼企业处于检修状态，对产量有一定影响，预计12月精炼铜产量继续维持高位，增产节奏有趋缓势头。消费端，目前下游需求表现分化，基建发挥托底效应确保了电网投资增速平稳，以光伏及新能源汽车为代表的新兴领域需求仍有韧性，空调行业则表现相对偏弱。临近年底，季节性补库节奏将放慢，但考虑到社会库存处于偏低水平，如果铜价后期出现较大跌幅，将刺激下游补库需求。总体而言，在供需矛盾不明显的背景下，预计沪铜12月以高位震荡行情为主，主力合约上方压力位69000元/吨，支撑位66800元/吨。

中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627

2023年12月08日